和元生物深度报告：进入蜕变期的本土CGT CDMO领先企业

http://research.stocke.com.cn1/18请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_main]公司研究类模板深度报告和元生物(688238)报告日期：2022 年 3 月 23 日进入蜕变期的本土 CGT CDMO 领先企业──和元生物深度报告[table_zw]公司研究类模板公司研究｜医疗服务｜：孙建执业证书编号：S1230520080006：郭双喜执业证书编号：S1230521110002：sunjian@stocke.com.cn、guoshuangxi@stocke.com.cn报告导读和元生物是本土 CGT CDMO 领先企业，看好公司规模化业务有望进入加速兑现期，公司技术&产能储备有望奠定高增长基础，首次覆盖并给予“增持”评级。投资要点复盘：多年耕耘，业务进入快速发展期和元生物作为国内第一家上市的以 CGT CDMO 为主营业务的企业，自 2013 年成立以来一直紧跟细胞和基因治疗（CGT）行业发展，并逐步凭借技术能力脱颖而出，与下游国内众多细胞和基因治疗创新药企业建立较好的业务往来。展望 2022-2025 年我们认为公司有望进入新蜕变期，Post-IND 项目（临床 I/II 期CDMO 项目）进入放量期，规模化项目有望进入兑现拐点。业务：早期项目为主，后期项目进入兑现期业务拆分：早期订单为主，后期项目进入兑现期。以早期 IND-CMC 阶段项目为主（2020 年占公司整体收入比例 55.24%，占 CDMO 业务收入比例 77.45%），临床阶段项目相对较少且均为临床 I&II 期。Post-IND 逐步进入兑现期，其收入占基因治疗 CDMO 比例也从 2019 年的 0%快速提升至 2020 年 11.76%和2021H1 的 26.39%。成长判断：基于公司产能的持续扩张及在手订单临床研究进展的推进分析，我们预计 2022-2024 年 Post-IND 业务收入仍有望持续提升。技术：储备丰富，支撑 CRO/CDMO 多样化订单承接①壁垒：CGT 开发壁垒高，技术是关键。正如我们 2021 年 6 月 30 日发布 CGTCDMO 行业深度报告《细胞和基因疗法 CDMO 深度报告：下一个十年十倍行业》中分析：细胞和基因疗法药物开发主要瓶颈之一在于病毒载体工艺及大规模 GMP 生产的难度极高、工艺复杂、产能短缺和制备周期较长，这也限制了整个行业的发展。②技术&产能兼备，为收入高增长提供支撑。公司核心技术分为基因治疗载体开发技术和生产工艺、质控技术两大类集群。公司拥有多种行业主流的细胞培养工艺以及多种细胞的悬浮细胞培养等工艺，已拥有近 4500㎡ 的基因治疗载体研发生产综合平台、近 7000 ㎡ 的基因治疗产品 GMP 生产平台，拥有 1,000 平方米的基因治疗产品中试平台。2020 年起，公司在上海自由贸易试验区临港新片区启动建设 77,000 平方米的精准医疗产业基地，设计 GMP生产线 33 条，服务全球基因治疗市场，2021 年对应在建工程大幅增加，显示建设进度的加快，基于此，我们认为这也为公司 2022-2025 年的规模项目落地奠定比较好的产能基础。行业：CGT CDMO 爆发前夜，十年十倍可期①CGT 投融资：景气持续攀升，奠定 CDMO 好赛道。2020 年开始本土 CGT行业投融资出现爆发式增长。我们认为公司有望受益 2014-2021 年 CGT 行业投融资高景气，奠定收入高增长具备可持续性基础。②CDMO 成长性：十年十倍可期。参考我们 2021 年 6 月 30 日发布 CGT CDMO 行业深度报告《细胞和基因疗法 CDMO 深度报告：下一个十年十倍行业》数据我们预测：2030 年国内本土 CGT CDMO 市场规模有望达到 123 亿人民币。2020-2025CAGR 为 50%，[table_invest]评级增持上次评级首次评级当前价格￥25.62[LastQuaterEps]单季度业绩元/股4Q/20210.063Q/20210.03[table_stktrend]公司简介公司是一家聚焦基因治疗领域的生物科技公司，专注于为重组病毒载体产品、溶瘤病毒产品、CAR-T 产品等基因治疗的先导研究和药物研发提供基因治疗载体构建、靶点及药效研究、工艺开发及测试、IND-CMC 药学研究、临床 I-III 期及商业化 GMP 生产等一体化CRO/CDMO 服务。[Table_relate]相关报告证券研究报告[table_page]和元生物(688238)深度报告http://research.stocke.com.cn2/18请务必阅读正文之后的免责条款部分2025-2030 年 CAGR 为 31%。如果考虑到国内部分头部 CGT CDMO 企业可能承接海外离岸的订单，我们预计实际增速可能更快。盈利预测及估值基于公司核心业务分析，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.17、0.22、0.43 元/股，按 2022 年 3 月 23 日收盘价对应 2022 年 151 倍 PE（2023 年为 116倍）。参考可比公司估值，考虑到公司作为本土 CGT CDMO 领先而且已经领先其他可比公司 CGT CDMO 业务实现盈利，产能也进入加速释放期，CGT CDMO订单已经进入较好的兑现期，我们首次覆盖并给予“增持”评级。风险提示产能释放不及预期风险，竞争风险，服务项目失败风险，监管和政策风险。财务摘要[table_predict]（百万元）2021A2022E2023E2024E主营收入255356524946(+/-)78.57%39.51%47.24%80.65%净利润5483109212(+/-)-42.55%53.83%30.80%94.58%每股收益（元）0.110.170.220.43P/E232.88151.38115.7359.48[table_page]和元生物(688238)深度报告http://research.stocke.com.cn3/18请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录1. 复盘：多年耕耘，业务进入快速发展期..............................................................................................51.1. 发展：业务进入快速发展期.........................................................................................................................................51.2. 股权结构：潘讴东董事长为公司实际控制人.............................................................................................................62. 业务：早期项目为主，后期项目进入兑现期........................