毛利率承压下行，规模增长支撑未来发展

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 13.51 元 目标价格（ 人民币）：16.42 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 79.23 已上市流通 A 股(亿股) 79.22 总市值(亿元) 1,070.43 年内股价最高最低(元) 14.74/9.18 沪深 300 指数 4259 深证成指 12380 相关报告 1.《销售表现亮眼，结算毛利率下滑较大-招商蛇口三季报点评》，2021.10.28 2.《轻装上阵，未来继续增长-招商蛇口年报点评》，2021.3.23 杜昊旻 分析师 SAC 执业编号：S1130521090001 duhaomin＠gjzq.com.cn 王祎馨 联系人 wangyixin＠gjzq.com.cn 毛利率承压下行，规模增长支撑未来发展 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 129,621 160,643 178,548 205,355 237,441 营业收入增长率 32.7% 23.9% 11.1% 15.0% 15.6% 归母净利润(百万元) 12,253 10,372 10,844 12,973 15,703 归母净利润增长率 -23.6% -15.3% 4.5% 19.6% 21.0% 摊薄每股收益(元) 1.55 1.31 1.37 1.64 1.98 每股经营性现金流净额 2.53 1.94 4.46 2.02 3.43 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.1% 9.5% 11.4% 12.6% 14.0% P/E 8.59 10.19 9.87 8.25 6.82 P/B 1.04 0.97 1.13 1.04 0.95 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  2022 年 3 月 21 日，招商蛇口发布 2021 年年度报告。2021 年实现营业收入1606 亿元，同比+24%；归母净利润 104 亿元，同比-15%，每股收益 1.31元/股；现金分红 0.54 元/股，现金分红比例 40%。 点评  毛利率下降叠加减值准备，归母净利润低于预期。公司 2021 年营业收入符合我们预期，归母净利润低于我们预期 19%，主要因为：①受 2021 年房地产行业下行影响，公司结转毛利率 25.47%，较 2020 年下降 3.22pct；②公司对存货、投资性物业等资产共计提减值 43.72 亿元，较 2020 年计提减值增加 12.71 亿元；③公司转让子公司产生投资收益同比减少 24.45 亿元。公司 2021 年毛利率下降和减值准备主要受行业整体影响，而公司在 2021 年通过多元渠道拿地控制成本，项目结转利润空间有望增加，同时我们预计2022 年房地产行业调控以宽松为主基调，市场销售将逐步企稳，公司毛利率有望逐步修复。  销售规模稳步增加，多元储备布局核心城市。公司 2021 年签约销售金额3268 亿元，行业排名第 7，同比增加 18%，增速位于 TOP20 房企前列；深耕成效显著，7 个城市销售规模当地排名前 3，16 个城市销售规模当地排名前 10。2021 年新增总土储建面 1559 万方（权益 886 万方），通过产业联动、收并购、城市更新等渠道获取占比 53%；布局高能级城市，强心 30 城投资占比 90%，长三角和珠三角投资占比 70%。  多渠道控制融资成本，三道红线处“绿档”。公司 2021 年融资成本4.48%，较 2020 年下降 22BP；剔除预收账款后的资产负债率 61.67%，净负债率 42.82%，现金短债比 1.25，位居“绿档”，偿债压力较小。 投资建议  考虑公司毛利率下滑，但销售仍有支撑，我们调整盈利预测，将 2022-23 年的归母净利润从 140.7 亿元、164.6 亿元下调至 108.4 亿元、129.7 亿元，下调幅度分别为-22.9%、-21.2%，同时新增 2024 年归母净利润预测值157.0 亿元。调整目标价为 16.42 元/股，对应 2022-24 年 PE 分别为12.0x、10.0x和 8.3x，维持“买入”评级。 风险提示  房地产宽松政策落地不及预期；其他房企违约影响市场信心 050010001500200025009.189.9710.7611.5512.3413.1313.9214.71210322210622210922211222人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 招商蛇口 沪深300 2022 年 03 月 21 日 资源与环境研究中心 招商蛇口 (001979.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2021 年业绩相关图表 图表 1：公司 2017-2021 年营业收入及同比走势 图表 2：公司 2017-2021 年归母净利润及同比走势 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 3：公司 2017-2021 年营业收入构成 图表 4：公司 2017-2021 年毛利率走势 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 5：公司 2017-2021 年销管费率及归母净利率走势 图表 6：公司 2017-2021 年经营性现金流（亿元）情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 7：公司 2017-2021 年签约销售金额及同比走势 来源：公司公告，国金证券研究所 0510152025303505001,0001,5002,00020172018201920202021营业收入（亿元） 同比(%，右) (30)(20)(10)01020304005010015020020172018201920202021归属母公司股东的净利润（亿元） 同比(%，右) 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021社区开发与运营 园区开发与运营 邮轮产业建设与运营 37.66% 39.49% 34.65% 28.69% 25.47% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020210%4%8%12%16%20%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%20172018201920202021销售费率 管理费率 归母净利率(右) (100)(50)050100150200250300201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350020172018201920202021签约销售金额（亿元） 同比 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 20