零售行业专题报告：复盘海外看化妆品投资的过去和未来

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨零售业 [Table_Title] 复盘海外看化妆品投资的过去和未来 报告要点 [Table_Summary] 当前时点我们重点推荐一季报有望维持较高增长的化妆品板块，标的上重点推荐赛道景气度较高且新产品濡白天使正持续培育有望获得较好销售的爱美客，主品牌市场地位稳固、有序储备高端抗衰子品牌的贝泰妮，主品牌品牌力仍处于提升周期、子品牌推新提速的珀莱雅，估值处于相对低位、变革效果持续兑现的上海家化。 分析师及联系人 [Table_Author] 李锦 陈亮 罗祎 SAC：S0490514080004 SAC：S0490517070017 SAC：S0490520080019 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 零售业 cjzqdt11111 [Table_Title2] 复盘海外看化妆品投资的过去和未来 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 复盘：收入增长动力决定估值中枢 通过复盘欧莱雅和雅诗兰黛的经营、估值和股价表现，我们有如下几个规律的总结：1）收入增速和收入增长预期更为重要，从数据来看，欧莱雅和雅诗兰黛在收入双位数成长阶段，对应当年净利润的估值水平在 40X-60X，收入端的个位数增长阶段，估值中枢普遍位于 20X 出头；2）无论是新品牌的并购还是新兴市场的布局，唯有其增量能切实落实到对公司整体收入增速中枢的拉动，市场方给予其一定的估值溢价；3）落实到市场表现的超额收益率上，收入增速中枢抬升的阶段，龙头化妆品个股更容易出现超额收益。 当下：估值消化期，增长可持续 回看国内化妆品板块，我们认为拉长来看，基于当前国产化妆品品牌规模基础仍较小，且经过一轮电商渠道变革后的高速增长期，其内生的消费者洞察能力也得到了一次大幅的跃升，同时外围环境来看，无序品牌供给有望持续出清，以上因素是化妆品龙头品牌能保持收入端持续较快增长的关键动能，也是其能持续享有较高估值倍数的关键。随今年以来市场系统性调整，当前大部分保持高增长的化妆品个股已逐渐向 40-60 倍的估值中枢区间靠拢，而这一区间，正是海外龙头化妆品公司在两位数成长阶段的估值中枢，而基于当前阶段国内大部分高增的化妆品公司，其增速要高于海外龙头在高成长阶段 10-15%的增长中枢，因此我们倾向于认为，当前优质化妆品个股或已逐步落入配置区间。 投资建议：一季报窗口期布局高增长的化妆品板块 一季报窗口期来临，我们预计化妆品板块有望在一季度仍保持较快增长，除了珀莱雅、薇诺娜等品牌在过去持之以恒的大单品效果逐步显现以外，也来自两个阶段性的因素加持：1）去年一季度抖音渠道的基数较低，大部分化妆品个股今年一季度仍有望享受抖音渠道带来的增量效应；2）以珀莱雅为代表的部分国产品牌 38 大促成果优异，我们认为，大促不仅仅意味着价格的促销，更是品牌在深耕产品推新后，一次集中的效果体现和声量的扩大。当前时点我们重点推荐一季报有望维持较高增长的化妆品板块，标的上重点推荐赛道景气度较高且新产品濡白天使正持续培育有望获得较好销售的爱美客，主品牌市场地位稳固、有序储备高端抗衰子品牌的贝泰妮，主品牌品牌力仍处于提升周期、子品牌推新提速的珀莱雅，估值处于相对低位、变革效果持续兑现的上海家化。 风险提示 1、终端需求不振带来促销力度增加； 2、化妆品新规执行之后新品上市进度放缓。 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Chart] 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report] •《化妆品行业 2022 年 2 月月报：护肤品类恢复增长， 推新聚焦美白产品》2022-03-10 •《疫情之下，实体零售的变与不变》2022-03-03 •《如何看黄金珠宝龙头拓店空间和竞争形势？》2022-02-20 -21%-12%-2%8%2021-32021-72021-112022-3零售业沪深300指数上证综合指数2022-03-21 tWhUnVjZ8ZuYmNoP6MaOaQmOnNmOmOlOrRoNkPnPtR9PpPrQNZnQsOvPmOsM 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 11 行业研究 | 专题报告 目录 复盘：收入增长动力决定估值中枢 ............................................................................................... 4 欧莱雅：多轮驱动增长阶段具备估值溢价 ...................................................................................................... 4 雅诗兰黛：收入增速上行阶段估值持续抬升 .................................................................................................. 6 当下：估值消化期，增长可持续 ................................................................................................... 8 图表目录 图 1：欧莱雅历年收入增幅、净利率水平和 PE 估值、当年股价涨跌幅的复盘 ........................................................... 5 图 2：欧莱雅历年外延并购品牌梳理 ............................................................................................................................ 6 图 3：雅诗兰黛历年收入增幅、净利率水平和 PE 估值、当年股价涨跌幅的复盘 ........................................................ 7 图 4：2021 年和 2022 年超头主播直播间 38 大促首日预售额（亿元） ...................................................................... 9 图 5：抖音护肤品类单月销售额持续攀升（亿元） ...................................................................................................... 9 表 1：雅诗兰黛收购的品牌 .............................................