业绩同比大幅增长，项目储备驱动成长

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 华鲁恒升 600426.SH 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 景气复苏推动业绩同比大幅增长：公司 3 月初发布 2021 年度业绩快报，受益于行业周期景气大幅复苏价格上涨，以及公司包括己二酸、DMF 等新项目的建设及投运，2021 年度实现营收 266.47 亿，同比增长 103.18%；实现归母净利润 72.54 亿，同比增长 303.45%。从 2021 年度均价看，公司主要产品尿素、DMF、冰醋酸、己二酸、辛醇和乙二醇分别同比提升 41.73%、113.02%、145.49%、56.10%、94.46%和 36.20%；煤炭、丙烯和纯苯分别同比提升 79.40%、16.44%和 82.38%。且由于传统化石能源供需紧张叠加能耗双控政策的影响，21Q4 包括煤炭在内的原材料成本出现了较为明显的上涨，公司 21Q4 毛利率下降至 26.64%，环比下滑。公司近期还公告了 2022 年 1-2 月主要经营数据，1-2 月实现营收 53 亿左右，同比增长约 75%；实现归母净利润 16 亿左右，同比增长约 110%，在原材料高位的压力下，受益于产品持续高景气和新产品如 DMC、己内酰胺的投放，依旧保持同比高增长。 ⚫ 煤化工成长迷雾逐渐消散，公司新增长点持续推进：我们前期碳中和系列报告研究阐明，煤化工因为原料煤炭本身含氢量少，需要通过变换工序制氢并带来大量与能耗无关的过程排放，在双碳目标下是长期相对更承压的路径。然而碳中和的宏大叙述并非一蹴而就，基于我国以煤为主的能源禀赋，产业的转型需要让原料的供应安全牢牢把握在自己手里。习总书记在今年两会参加内蒙古代表团审议时也指出绿色转型要先立后破，不能把手里吃饭的家伙先扔了，与总书记去年在中央财经委员会第九次会议提到的要处理好减污降碳和能源安全、产业链供应链安全的关系的思想始终贯彻一致。我们认为在碳中和政策落地科学化的和行业增长需求的推动下，以华鲁为代表的先进煤化工龙头依旧是最具有生命力且掌握发展权的群体。公司自身在上游扩张和下游延伸的工作方面也在不断推进，荆州第二基地造气平台和氨醇项目进入全面建设阶段；本部高端溶剂、尼龙 66 及 PBAT 项目已发改委立项公示，荆州二基地绿色新材料项目（包含 BDO、PBAT 和 NMP）也在进行环评公示。 ⚫ 由于产品和原材料价格提升，我们预测公司 21-23 年归母净利润分别为 72.55、73.22、78.37 亿元（原 21-22 年预测 40.82、44.04 亿元），按照可比公司 22 年 11倍市盈率，给予目标价 38.17 元并维持买入评级。 风险提示 ⚫ 产品及原材料价格大幅波动风险；新项目投建进度不及预期风险 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 14,190 13,115 26,647 29,564 33,898 同比增长(%) -1.2% -7.6% 103.2% 10.9% 14.7% 营业利润(百万元) 2,899 2,127 8,569 8,647 9,641 同比增长(%) -18.8% -26.6% 302.9% 0.9% 11.5% 归属母公司净利润(百万元) 2,453 1,798 7,255 7,322 7,837 同比增长(%) -18.8% -26.7% 303.4% 0.9% 7.0% 每股收益（元） 1.16 0.85 3.44 3.47 3.71 毛利率(%) 27.8% 21.4% 35.5% 33.1% 32.1% 净利率(%) 17.3% 13.7% 27.2% 24.8% 23.1% 净资产收益率(%) 18.7% 12.1% 38.5% 28.7% 24.1% 市盈率 27.8 37.9 9.4 9.3 8.7 市净率 4.8 4.4 3.1 2.4 1.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月18日） 32.25 元 目标价格 38.17 元 52 周最高价/最低价 41.28/24.51 元 总股本/流通 A 股（万股） 211,191/210,917 A 股市值（百万元） 68,109 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2022 年 03 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -0.46 -8.85 -1.17 10.94 相对表现 -4.64 3.13 6.51 38.12 沪深 300 4.18 -11.98 -7.68 -27.18 万里扬 021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 第二基地环评公示，成长确定性增强 2021-03-24 油价下跌对华鲁影响有多大 2020-03-23 业绩同比大幅增长，项目储备驱动成长 买入（维持） 华鲁恒升动态跟踪 —— 业绩同比大幅增长，项目储备驱动成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 21 年景气高位，22 年起随着部分产品供给放量价格有所下滑，具体如下： 表 1：核心假设变动分析表 关键参数 调整前 调整后 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 核心假设 尿素销量（万吨） 162 162 182 176 189 变动幅度 12% 9% 复合肥销量（万吨） 64 64 69 72 72 变动幅度 8.0% 13.3% DMF 销量（万吨） 34 34 35 35 42 变动幅度 3.1% 3.1% 混胺销量（万吨） 14.0 14.0 15 14 16 变动幅度 7.8% 0.0% 己二酸销量（万吨） 29.4 31.0 31 31 31 变动幅度 4.4% 0.0% 环己酮销量（万吨） 5.6 5.9 6 6 6 变动幅度 15.9% 0.0% 醋酸销量（万吨） 60.0 60.0 59 59 110 变动幅度 -1.7% -1.7% 醋酐销量（万吨） 3.5 3.5 5 4 4 变动幅度 35.7% 0.0% 丁辛醇销量（万吨） 18.6 18.6 19 19 19 变动幅度 3.2% 0.0% 乙二醇销量（万吨） 52.3 53.9 54 54 54 变动幅度 3.2% 0.0% 三聚氰胺销量（万吨） 6.0 6.0 9 9 9 变动幅度 41.7% 41.7% 己内酰胺销量（万吨） 12.8 30.0 8 30 30 变动幅度 0