三驾马车周期中成长，长期穿越周期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 03 月 20 日 证 券研究报告•2021 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 25.35 元 中材科技（002080） 化 工 目标价： ——元（6 个月） 三驾马车周期中成长，长期穿越周期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：沈猛 执业证号：S1250519080004 电话：021-58351679 邮箱：smg@swsc.com.cn 联系人：陈冠宇 电话：021-58351679 邮箱：chgyu@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.78 流通 A 股(亿股) 16.78 52 周内股价区间(元) 19.21-44.75 总市值(亿元) 425.40 总资产(亿元) 376.27 每股净资产(元) 8.44 相 关研究 [Table_Report] 1. 中材科技（002080）：玻纤成本环比提升，叶片筑底，锂膜趋势不改 (2021-10-21) 2. 中材科技（002080）：玻纤业绩靓丽，叶片筑底，隔膜趋势向好 (2021-08-18) [Table_Summary]  业绩总结：公司 2021年实现营业收入 203亿元，同比增长 7.6%；实现归母净利润 33.7 亿元，同比增长 65.4%。  周期中持续成长。公司 2021年扣非后归母净利润 25.7亿元，增速 42.5%，非经常性损益主要系铑粉销售利润。全年毛利率/净利率/期间费用率分别为 30%、17.1%和 13.4%，同比变化+2.9、+6.6、-0.1 个百分点。全年经营性现金流量净额 36.7 亿元，同比增长 11.2%，各项经营指标良好。  玻纤景气高位，公司利润丰厚，重点关注 22年供给落地情况。公司 2021年玻纤收入 87.5亿元，同比增速 30.6%，净利润 28.9亿元，增速 151.3%，高速增长。我们测算全年销量 111 万吨，单吨均价（剔除非经）约 7236 元/吨，均价同比提升约 915元/吨，单吨净利（剔除非经）2097元/吨，同比增加 1012元/吨，价格处于景气高位，盈利能力大幅提升，单吨成本有效管控。  下游层层压价，风电叶片价格持续筑底，量已走出底部。公司 2021 年叶片销量 11.4GW，同比下降 7.6%，叶片收入 69.8 亿元，同比下降 22.3%，我们测算全年均价 61万元/MW，同比下降 15.9%，单位净利 4.5万元/MW，同比下降44.8%。从季度间结构来看，2021年 Q4销量已恢复正增长，量已经走出底部，但低度电成本要求下，主机价格、叶片价格层层传导，叶片价格 Q4 处于历史最低水平，价格仍将持续筑底。同时，公司公告扩产计划，计划在榆林、阳江分别扩产 300 套、200 套叶片项目，市场地位和市占率预计持续提升。  隔膜扩产有序推进，期待后续规模效应。2021年公司隔膜 A 品出货 6.8亿平，同比增长 62.7%，收入 11.3亿元，同比增长 95.5%，隔膜已成长为十亿级别的业务。公司 2021年公告的扩产项目有序推进，其中内蒙产线 7.2亿平产能预计2022 年 Q3投产，南京 10.8亿平产能预计 22年底投产。同时公司新公告滕州扩产计划，新增 5.6 亿平基膜，6.57 亿平涂覆项目，增加远期产能规模。预计2022 年下半年开始，公司隔膜业务规模将迎来快速增长期。再考虑公司自产设备的研发推进以及与海外客户的加深合作，看好隔膜长期发展。  盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 36.7、38.4和45.2 亿元，对应 PE 分别为 11.6、11.1和 9.4倍，看好公司穿越周期能力，维持“买入”评级。  风险提示：玻纤、风电叶片需求不及预期风险，锂电池隔膜业务拓展不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 20295.39 22875.62 25504.22 28817.81 增长率 8.47% 12.71% 11.49% 12.99% 归属母公司净利润（百万元） 3373.40 3670.09 3840.07 4520.98 增长率 64.40% 8.80% 4.63% 17.73% 每股收益 EPS（元） 2.01 2.19 2.29 2.69 净资产收益率 ROE 22.26% 19.97% 17.86% 17.90% PE 13 11.6 11.1 9.4 PB 3.00 2.48 2.10 1.77 数据来源：Wind，西南证券 -23%-2%20%41%62%83%21/321/521/721/921/1122/122/3中材科技 沪深300 97137 中 材科技（002080） 2021 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：假设 2022 年全年玻纤价格维持高位，2023 年因行业供给增加，玻纤价格存在一定幅度调整。公司玻纤产量 2022-2024 年分别增长 15%、15%、15%。 假设 2：2021 年下半年风电叶片销售价格承压，预计 2022 年短期难改价格压力，23年假设存在价格恢复。假设 22-24 年年叶片销量提升 17%、10%、10%。 假设 3：根据产能规划和客户需求，锂电池隔膜预计 2022 年出货量 12 亿平方米，平均单价维持 1.3 元/平方米附近，预计 2023-2024 年产品出货量分别为 22 亿平和 32 亿平。 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合 计 营业收入 18710.9 20295.4 22875.6 25504.2 28817.8 yoy 37.7% 8.5% 12.7% 11.5% 13.0% 营业成本 13635.5 14207.5 16064.9 18144.2 20145.2 毛利率 27.1% 30.0% 29.8% 28.9% 30.1% 玻 纤 收入 6701.01 8751.5 9626.7 10108.0 11118.8 yoy 16.8% 30.6% 10.0% 5.0% 10.0% 成本 4635.98 5012.02 5516.1 6216.4 6560.1 毛利率 30.8% 42.7% 42.7% 38.5% 41.0% 叶 片 收入 8977.45 6976.13 8162.1 8978.3 9876.1 yoy 78.2% -22.3% 17.0% 10.0% 10.0% 成本 6828.98 5876.57 6856.1 7362.2 8098.4 毛利率 23.9% 15.8% 16.0% 18.0% 18.0% 隔