中药OTC龙头，股权激励彰显发展信心

生物医药 2022 年 03 月 20 日 华润三九 (000999) 中药OTC龙头，股权激励彰显发展信心 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 03 月 18 日：36.26 元 主要数据 行业 医药生物 公司网址 www.999.com.cn 大股东/持股 华润医药控股有限公司/63.60% 实际控制人 国务院国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 979 流通 A 股(百万股) 978 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 355 流通 A 股市值(亿元) 355 每股净资产(元) 15.30 资产负债率(%) 32.0 行情走势图 证券分析师 韩盟盟 投资咨询资格编号 S1060519060002 021-20600641 hanmengmeng005@pingan.com.cn 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 021-22662299 y ey in757@pingan.com.cn 平安观点：  公司定位“自我诊疗 +处方药”平台，是国内中药行业龙头 ：华润三九是华润集团旗下特色“自我诊疗+处方药”平台，拥有丰富的产品线。目前旗下年销售额过亿元的品种已达到 21 个，其中 CHC 业务覆盖感冒、胃肠、皮肤等多个品类，“999”品牌享有高认知度，核心产品 999 感冒灵、三九胃泰等位居国内市场前列；处方药业务覆盖心脑血管、肿瘤等治疗领域，参附注射液、华蟾素等产品在行业内享有较高声誉。业绩快报显示 2021 年公司稳定增长，营收 153.20亿元（+12.34%），归母净利润 20.47 亿元（+28.13%）。  中医药重磅支持政策接连出台，公司股权激励目标彰显发展信心：中医药行业重磅支持政策不断出台，其中 2021 年《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》发布，医保对中药态度由之前的限制为主转向支持，大幅提升市场信心。同时，中成药省际联盟集采落地，平均降价 42.27%，结果较为温和。公司发布 2021 年股权激励计划，设置多维度考核标准，从归母扣非净资产收益率、归母扣非净利润年复合增速以及总资产周转率三个方面设立业绩目标。其中归母扣非净利润年复合增速不低于行业平均或对标企业 75 分位，ROE 不低于对标企业 75 分位，具有挑战性。  CHC 业务不断完善拓宽，中药配方颗粒成新增长点： 2021H1 公司非处方药收入 51 亿元，占比提升至 66%。OTC 品种消费属性明显，公司具备提价能力，有望驱动公司业绩持续增长。在“999”品牌享有高认可度的基础上，公司通过外延并购，陆续补充了“天和”、“顺峰”、“澳诺”等品牌，进一步强化终端覆盖。在数字营销创新基础上，积极尝试跨界营销，不断赋予品牌年轻时尚的活力。同时，公司大力发展中药配方颗粒业务，加快布局以提升产业链竞争力。我们认为中药配方颗粒具备千亿市场规模潜力，有望成为公司新的增长点。  首次覆盖，给予“推荐”评级：预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 20.47亿、23.47 亿和 26.89 亿元，当前股价对应 2022 年 PE 仅 15 倍。根据可比公司估值水平，我们给予公司 2022 年 20 倍 PE，目标市值为 469 亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 14,702 13,637 15,320 17,884 20,368 YoY(%) 9.5 -7.2 12.3 16.7 13.9 净利润(百万元) 2,112 1,597 2,047 2,347 2,689 YoY(%) 47.5 -24.4 28.2 14.7 14.6 毛利率(%) 67.1 62.5 62.1 62.6 63.3 净利率(%) 14.4 11.7 13.4 13.1 13.2 ROE(%) 16.8 11.6 13.5 13.9 14.3 EPS(摊薄/元) 2.16 1.63 2.09 2.40 2.75 P/E(倍) 16.8 22.2 17.3 15.1 13.2 P/B(倍) 2.8 2.6 2.3 2.1 1.9 证券研究报告 华润三九﹒首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 28  风险提示： 1）市场及政策风险：药品集中带量采购、支付方式改革等可能会对部分品种盈利能力产生影响。2）药品降价风险：集采背景下，医保目录内占用医保基金较大品种可能面临降价风险。 3）原材料价格波动风险：中药材价格一直受到诸如宏观经济、货币政策、自然灾害、种植户信息不对称等多种因素影响，容易出现较大幅度的波动，从而对中药制药企业的生产成本产生影响。 华润三九﹒首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 28 正文目录 一、 公司是华润集团旗下“自我诊疗+处方药”平台....................................................6 1.1 大型国有控股医药上市公司，中药行业龙头企业..................................................... 6 1.2 产品线丰富，覆盖领域广 ...................................................................................... 8 1.3 重视研发创新，业绩稳定增长 ............................................................................... 8 二、 支持政策持续出台，中药市场空间有望放量....................................................10 2.1 中药制造业市场规模不断扩展 ............................................................................ 10 2.2 中药行业利好政策持续加码 ................................................................................ 13 三、 公司优势：“品牌+创新”双轮驱动，实现高质量发展 .......................................16 3.1 品牌优势：品牌认知度高，核心产品行业领先 ..