傲农生物首次覆盖报告：养殖新星，蓄势待发

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 傲农生物 603363.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 冉冉上升的养殖新星。傲农生物成立于 2011 年 4 月，设立之初是一家以猪用饲料为主业的农牧企业；从 2014 年开始，公司逐步把产业链延伸到生猪养殖行业，养殖体量不断扩大，2021 年公司销售生猪 324.59 万头，同比增长 141.1%。当前公司正处于二次创业的关键阶段，公司实行“饲料+养猪”双主业发展战略，力求提升生猪产业链价值，打造产业链一体化经营优势。 ⚫ 生猪养殖进入投资收获期。目前公司已具有完整的自繁自养体系，2022 年 3 月初，公司母猪存栏量已达 32 万头，2022 年 2 月末总存栏生猪 183.28 万头，同比增长56.9%。1）出栏量方面，由于公司前期在自上而下的扩充生猪产能，因此目前出栏结构以仔猪为主，2021 上半年出栏仔猪占比 67%，肥猪占比仅 26%，随着公司育肥栏舍的投产，未来公司育肥猪出栏占比将逐步提升，公司未来育肥配套率目标是2022 年 50%、2023 年 75%、2024 年基本全育肥。2）成本方面，由于公司目前生产处于配套推进阶段，整体成本未达到理想状态，但公司部分已满产的母猪场仔猪成本已达 350 元/头，处于平稳生产阶段的养殖单位完全成本已达 16 元/公斤左右。随着产能释放、降本措施的强化和复制，公司未来成本具有较大改善空间。 ⚫ 饲料业务焕发新活力。公司于 2011 年以猪饲料起步创业，目前饲料产品涵盖猪料、禽料、水产料、反刍料等品类，目前公司饲料的产能有 700 多万吨左右。2021 年上半年公司合计销售结构中猪料占比 59.8%；禽料占比 28.1%；水产料及其他饲料占比 12.1%。在 2019 年非瘟带来的猪料销售下降阵痛下，公司择机扩大禽料、水产料的销售，销量高速增长。经历 2 年的低毛利打市场，目前公司禽料业务已初具规模，毛利率明显回转，未来非猪料产品将成为公司饲料板块业绩增长的新动能。 ⚫ 随着公司产能逐步释放，预计 2021-2023 年出栏量分别为 324.6/600/800 万头，同比分别增长 141.1%/84.8%/33.3%。预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为-11.78/-4.53/16.25 亿元，同比分别-305.7%/+61.6%/+458.9%，考虑 22 年部分可比公司业绩一致预期仍处于异常状态，23 年伴随周期回升业绩恢复正常，因此根据 23 年水平给予 11xPE，目标价 26.07 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,788 11,517 18,637 28,318 39,716 同比增长(%) 0.5% 99.0% 61.8% 51.9% 40.3% 营业利润(百万元) 78 966 (1,528) (695) 2,301 同比增长(%) 261.6% 1136.9% -258.3% 54.5% 430.9% 归属母公司净利润(百万元) 29 573 (1,178) (453) 1,625 同比增长(%) -3.2% 1865.3% -305.7% 61.6% 458.9% 每股收益（元） 0.04 0.84 (1.72) (0.66) 2.37 毛利率(%) 12.7% 17.3% 1.3% 5.2% 12.8% 净利率(%) 0.5% 5.0% -6.3% -1.6% 4.1% 净资产收益率(%) 3.6% 32.1% -55.4% -35.3% 86.9% 市盈率 454.2 23.1 (11.2) (29.2) 8.2 市净率 16.0 4.8 8.8 12.5 4.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月17日） 19.35 元 目标价格 26.07 元 52 周最高价/最低价 21.34/7.6 元 总股本/流通 A 股（万股） 68,442/65,639 A 股市值（百万元） 13,243 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2022 年 03 月 19 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.5 0.78 82.02 42.49 相对表现 0.58 14.06 89.31 68.43 沪深 300 2.92 -13.28 -7.29 -25.94 张斌梅 021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020002 香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏 fanjiamin@orientsec.com.cn 养殖新星，蓄势待发 傲农生物首次覆盖报告 买入（首次） 傲农生物首次报告 —— 养殖新星，蓄势待发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 傲农生物：冉冉上升的养殖新星 ..................................................................... 4 饲料迈向养殖，营收大幅提升 ............................................................................................ 4 生猪养殖进入投资收获期 ............................................................................... 5 投资迎收获期，出栏放量增长 ............................................................................................ 5 成本亟待优化，资金储备充足 ............................................................................................ 7 猪价持续下跌，反转预期发酵 ............................................................................................ 9 饲料业务焕发新活力 .................................................................................... 10 盈利预