房地产行业专题：“慢时代”的财务特征，基于一个简化模型的讨论

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月19日超 配房地产行业专题“慢时代”的财务特征：基于一个简化模型的讨论核心观点行业研究·行业专题房地产超配·维持评级证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001联系人：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cn市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《房地产行业双周报-行业基本面复苏缓慢，多地公积金贷款及拿地政策持续优化》 ——2022-03-16《统计局 1-2 月房地产数据点评-深挖数据背后的真实图景，政策宽松预期难动摇》 ——2022-03-15《房地产行业双周报-销售拿地市场表现低迷，拉动需求政策暖风频吹》 ——2022-03-02《郑州楼市新政点评-需求端政策改善进入密集期，当前仍有较大博弈空间》 ——2022-03-02《房地产 2022 年 3 月投资策略暨年报前瞻：关注博弈政策之外地产股的价值逻辑》 ——2022-02-25模式改变大于格局改变。随着高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来，模式改变的重要性远远超过格局改变。在此背景下，一个重要问题是：房企的 ROE会有怎样的变化。基于五大参数的 ROE 定量公式。为更好反映经营指标对 ROE 的影响，建立基于回款时间、预收款冻结比例、净利润率、债务成本、有息杠杆率五大参数的 ROE 分解模型。以净利润率 10%、回款时间 1.2 年、预售资金无冻结、税前利息率 6%、有息杠杆率 150%为基准组合，计算 ROIC 为 10%，ROE 为 18.3%，与过去 5 年房企均值十分接近。预收款冻结下如何保持 ROE 不下降？若预收款冻结比例由 0 提升至 30%，则净利润率由 10%提升至 15%即可实现 ROE 不下降。实际操作中也可以通过多个方向的努力来维持 ROE 水平。因此，虽然预收款冻结对 ROE 的影响较大，但维持当前的 ROE 水平不下降并非不可能。若各因素配合得当，甚至可以实现 ROE 的上升。融资成本的重要性是否被高估了？虽然债务成本与 ROIC 的差值决定了有息杠杆对 ROE 贡献的方向，但在税后债务成本已经低于 ROIC 的情况下，依靠降低债务成本提高 ROE，效果并不明显。此外，债务成本本身的可调整空间并不大，房企通过改善经营提高 ROIC 才是更具可行性的路径。现房销售可行吗？现房销售下，房企的 ROIC 将骤降至 4.5%，ROE 将骤降至4.6%，行业对资本的吸引力会大幅下降，进而导致产业规模的迅速收缩，根本无法满足未来年均 12 亿平方米左右的稳定需求，可能引发一系列问题。因此，现房销售在无配套措施的情况下并不可行。风险提示：1、模型因简化而失真；2、信用事件持续；3、销售持续下行。投资建议：坚定布局新周期起点，寻找质量“黑马”。“慢时代”中经营模式的变革，比短期市占率的此消彼长更加重要。新模式带来新周期，当前地产股就站在新周期的起点，建议坚定布局。个股方面，由于债务成本仍不构成核心优势，有息杠杆率则更多受到监管控制，因此项目利润率高、回款控制能力强是新时代质量“黑马”的两个必备条件。推荐：保利发展、金地集团、龙湖集团、旭辉控股集团。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2021E2022E2021E2022E600048保利发展买入15.5118552.302.496.76.2600383金地集团买入12.965852.102.266.05.50960龙湖集团买入31.0718873.664.448.57.00884旭辉控股集团 买入3.523090.880.924.03.8资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月19日超 配房地产行业专题“慢时代”的财务特征：基于一个简化模型的讨论核心观点行业研究·行业专题房地产超配·维持评级证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001联系人：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cn市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《房地产行业双周报-行业基本面复苏缓慢，多地公积金贷款及拿地政策持续优化》 ——2022-03-16《统计局 1-2 月房地产数据点评-深挖数据背后的真实图景，政策宽松预期难动摇》 ——2022-03-15《房地产行业双周报-销售拿地市场表现低迷，拉动需求政策暖风频吹》 ——2022-03-02《郑州楼市新政点评-需求端政策改善进入密集期，当前仍有较大博弈空间》 ——2022-03-02《房地产 2022 年 3 月投资策略暨年报前瞻：关注博弈政策之外地产股的价值逻辑》 ——2022-02-25模式改变大于格局改变。随着高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来，模式改变的重要性远远超过格局改变。在此背景下，一个重要问题是：房企的 ROE会有怎样的变化。基于五大参数的 ROE 定量公式。为更好反映经营指标对 ROE 的影响，建立基于回款时间、预收款冻结比例、净利润率、债务成本、有息杠杆率五大参数的 ROE 分解模型。以净利润率 10%、回款时间 1.2 年、预售资金无冻结、税前利息率 6%、有息杠杆率 150%为基准组合，计算 ROIC 为 10%，ROE 为 18.3%，与过去 5 年房企均值十分接近。预收款冻结下如何保持 ROE 不下降？若预收款冻结比例由 0 提升至 30%，则净利润率由 10%提升至 15%即可实现 ROE 不下降。实际操作中也可以通过多个方向的努力来维持 ROE 水平。因此，虽然预收款冻结对 ROE 的影响较大，但维持当前的 ROE 水平不下降并非不可能。若各因素配合得当，甚至可以实现 ROE 的上升。融资成本的重要性是否被高估了？虽然债务成本与 ROIC 的差值决定了有息杠杆对 ROE 贡献的方向，但在税后债务成本已经低于 ROIC 的情况下，依靠降低债务成本提高 ROE，效果并不明显。此外，债务成本本身的可调整空间并不大，房企通过改善经营提高 ROIC 才是更具可行性的路径。现房销售可行吗？现房销售下，房企的 ROIC 将骤降至 4.5%，ROE 将骤降至4.6%，行业对资本的吸引力会大幅下降，进而导致产业规模的迅速收缩，根本无法满足未来年均 12 亿平方米左右的稳定需求，可能引发一系列问题。因此，现房销售在无配套措施的情况下并不可行。风险提示：1、模型因简化而失真；2、信用事件持续；3、销售持续下行。投资建议：坚定布局新周期起