房地产行业资金问题分析专题2：融资复盘与展望，融资调控思路转变时，长久期融资是解题关键

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2022 年 03 月 18 日 融资调控思路转变时，长久期融资是解题关键 看好 ——房地产行业资金问题分析专题 2：融资复盘与展望 相关研究 "三部委积极表态维稳，将提防风险应对方案-国务院金融稳定发展委员会会议点评" 2022 年 3 月 16 日 "稳增长防风险目标下，政策亟待正常化修复-房地产 1-2 月月报" 2022 年 3 月 16 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 曹曼 A0230520120003 caoman@swsresearch.com 联系人 曹曼 (8621)23297818×转 caoman@swsresearch.com 本期投资提示：  融资政策周期：多种融资工具此起彼伏，融资调控思路待转变。我们复盘以往融资周期总结出：1）2005-08 年：开发贷为主；2）2008-10 年，AH 股权融资放量，非标井喷后部分走向规范化；3）2011-14 年：A 股股权融资停滞，境外债和非标逐步兴起；4）2014-16年：A 股增发重启，境内债全面爆发；5）2017-21 年：H 股股权融资量稳定，境外债开始放量。并分析发现：1）融资周期呈现 3-4 年周期规律，债务周期是背后主导力量；2）表内外融资工具多样性在提升，每轮主导融资工具不断更迭；3）过往融资调控思路是“短期性、总量化，以堵为主、以疏为辅“。而本轮融资周期规律发生变化，杠杆率降低、但风险却在提升，尤其 2021 年后，各类融资工具的市场化与非市场化退出，促发并加剧了行业资金困境，目前融资周期又到了关键时点，融资调控思路亟待转变。  本轮周期约束：供需两端政策亟需修复，融资政策应聚焦发力。本轮周期与以往每轮经济周期底部有着诸多相同点，目前与 2008 年和 2014 年更类似，主要表现为地产基本面走弱（销量、开工、投资等持续下行）和对经济的拖累（GDP 增速下行），而宏观经济多方面均面临下行压力（出口、消费、地方财政等），宏观环境严峻程度或高于 2008 和 2014年，因而房地产供需两端政策亟待修复。而本轮周期与以往周期也有诸多不同点，主要体现在库存水平低、主体参与意愿低（房企、金融机构、购房者）和政策限制多等三方面，这对政策修复提出要求：1）低库存：稳经济需先补库存，政策修复中供给优先；2）主体参与意愿低：补库存需提振主体参与意愿，同时提振房企、金融机构、购房者三方的参与意愿；3）政策限制多：坚持结构化调控促行业良性循环，聚焦主要矛盾进行政策发力。  融资政策推演：长久期融资是解题关键，尤其股权融资和 REITs。我们认为，为了解决多方参与主体意愿弱、长期预期不稳定的问题，融资债务期限延长是解题关键，这主要体现在长融资期限的债权融资或者股权融资等工具。具体融资政策建议方面：1）短期依靠债权工具，包括并购贷款、永续债等，但三条红线约束之下简单粗暴的债权杠杆不能够解决长期资金困境，反而可能恶化原本优质的企业的报表；2）长期依靠股权工具，股权融资、商业地产 REITs 等，针对部分优质企业、给予一定的增加资本金的渠道，能够有效实质缓解杠杆问题，也能够促进其去并购重组出险企业，此外后续 REITs 基础资产或也扩围可期。并且，本轮行业逆境已大幅推动供给出清，留存下来房企基本都是国企央企和优质民企，后续股债政策支持或能够鼓励优质房企扩张意愿和金融机构参与程度。  投资分析意见：融资调控思路转变时，长久期融资是解题关键，维持“看好”评级。我们复盘过往 5 轮融资周期发现，融资周期呈现 3-4 年周期规律，债务周期是背后主导力量。近期各类融资工具的市场化与非市场化退出，促发并加剧了行业资金困境。目前融资周期又到了关键时点，同时鉴于目前库存水平低、主体参与意愿低和政策限制多等三方面约束，我们认为融资债务期限延长是本轮周期的解题关键，主要体现为长期限的债权或者股权融资工具，如股权融资和商业地产 REITs 等，从而助力房地产行业健康稳定发展和良性循环，并推动行业格局优化，集中度再提升，优质房企有望迎来量质双升。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：保利发展、金地集团、建发股份、招商蛇口、新城控股、金科股份、中国建筑、万科 A；H 股：华润置地、中海外发展、龙湖集团、旭辉控股、碧桂园；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、旭辉永升服务、华润万象、保利物业、中海物业、新大正、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。  风险提示：调控政策超预期收紧，销售去化不及预期，房地产税试点力度超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们复盘过往 5 轮融资周期发现，融资周期呈现 3-4 年周期规律，债务周期是背后主导力量。近期各类融资工具的市场化与非市场化退出，促发并加剧了行业资金困境，目前融资周期又到了关键时点，同时鉴于目前库存水平低、主体参与意愿低和政策限制多等三方面约束，我们认为融资债务期限延长是本轮周期的解题关键，主要体现为长期限的债权或者股权融资工具，如股权融资和商业地产 REITs 等，从而助力房地产行业健康稳定发展和良性循环，并推动行业格局优化，集中度再提升，优质房企有望迎来量质双升。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：保利发展、金地集团、建发股份、招商蛇口、新城控股、金科股份、中国建筑、万科 A；H 股：华润置地、中海外发展、龙湖集团、旭辉控股、碧桂园；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、旭辉永升服务、华润万象、保利物业、中海物业、新大正、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。 原因及逻辑 我们认为，为了解决多方参与主体意愿弱、长期预期不稳定的问题，融资债务期限延长是解题关键，这主要体现在长融资期限的债权融资或者股权融资等工具。具体融资政策建议方面：1）短期依靠债权工具，包括并购贷款、永续债等，但三条红线约束之下简单粗暴的债权杠杆不能够解决长期资金困境，反而可能恶化原本优质的企业的报表；2）长期依靠股权工具，股权融资、商业地产 REITs 等，针对部分优质企业、给予一定的增加资本金的渠道，能够有效实质缓解杠杆问题，也能够促进其去并购重组出险企业，此外后续 REITs 基础资产或也扩围可期。并且，本轮行业逆境已大幅推动供给出清，留存下来房企基本都是国企央企和优质民企，后续股债政策支持或能够鼓励优质房企扩张意愿和金融机构参与程度。 有别于大众的认识 市场认为地产政策已基本修复，基本面改善将马上体现；但我们认为本轮周期具有库存水平低、主体参与意愿低和政策限制多等三方面约束，因此基本面承压不同以往，政策修复也仍在继续，后续供需两端政策改善仍将加速推进；具体融资政策建议方面：1）短期依靠债权工具，包括并购贷款、永续债等；2）长期依靠股权工具，股权融资、商业地产 REITs 等，针对部分优质企业、给予一定