养殖双龙头产能快速恢复，拐点已现反转可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 03 月 17 日 温氏股份（300498.SZ） 养殖双龙头产能快速恢复，拐点已现反转可期 公司为我国肉猪、肉鸡养殖双龙头，业务覆盖养殖全产业链。温氏股份成立于 1983年，是以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司为 2021年全国肉猪出栏量第三（1321.7 万头）、肉鸡出栏量第一（11.01 亿只）的龙头养殖企业。根据公司业绩快报，FY2021 公司实现营收 649.63 亿元，同比下降 13.31%，实现归母净亏损 133.37 亿元，其中包含摊销股权激励费用约 5 亿元，以及对目前存栏的消耗性生物资产和生产性生物资产初步计提减值准备约 21 亿元。 生猪养殖行业：规模化养殖大势所趋，年内或迎来周期反转。2021 年我国猪肉消费量恢复至 5315 万吨、产量 4885 万吨，为全球最大的生猪生产国及消费国。环保与生物防控等因素推动养殖门槛提高，呈现规模化集约化发展趋势。2018 年非瘟爆发行业产能骤减，推动 2019~2020 年生猪价格飙升，高盈利推动行业快速补栏，能繁母猪存栏在 2021 年 6 月增至峰值，产能过剩导致猪价开启下跌进程，能繁母猪自 2021年 7 月开始环比下滑，预计 2022H1 行业仍面临出栏高峰，本轮深度亏损幅度与周期长度均大于往年，目前已进入二次深度亏损阶段，饲料成本高企+猪价低位运行，产能去化有望加速，2022H2 猪价有望迎来反转。 公司研发+育种优势显著，产能实现快速恢复领先行业。公司研发涉及养殖上下游多领域，育种、新兽药以及其他养殖相关研究成果丰富。随着非瘟后育种扩繁稳步推进，公司生产性生物资产于 2020 年 Q2 开始快速恢复，于 2021 年 12 月，公司拥有高性能能繁母猪约 100~110 万头，处于行业领先地位，其中高繁母猪占比超 90%，新增生产性生物资产中自行培养比例回升至 75%+。 “温氏模式”逐渐升级，养殖效率有望持续提升。公司于行业内率先推行紧密型“公司+农户（或家庭农场）”产业分工合作模式，并逐渐向“公司+现代养殖小区+农户”以及“公司+现代产业园区+职业农民”迭代，驱动公司 30 余年养殖规模快速扩张，轻重结合模式下，养殖效率有望持续提升且成本相对可控。模式升级下近年来合作农户呈下降趋势，2021H1 合作农户 4.67 万户（yoy-8.6%），户均养殖规模有所提升。公司于 2021 年 3 月发行 92.97 亿元可转债，养殖项目投向包含一体化生猪养殖项目 3 个、一体化肉鸡养殖项目 3 个、水禽项目 1 个、自建养猪类育肥养殖小区项目13 个，大力推动模式转型升级。 产业链积极延伸消费属性有望凸显，黄鸡业务有望贡献正向现金流，资金优势显著。除上游饲料、兽药早期布局外，公司加速推动“养殖—屠宰—冷链运输—生鲜营销”一体化，2020/2021H1，公司禽业鲜品销售约 1.32/0.69 亿只，yoy+37.7%/33.5%，2021H1 鲜品鸡销售占总销量比例提升至 13.5%，可转债项目亦大力发展屠宰项目。黄鸡在产父母代存栏于 2021Q4 已降至相对合理水平，鸡价亦有所提振，预计供给端支撑下 2022 年黄鸡业务可实现合理盈利贡献正向现金流，资金优势显著。 盈利预测：作为国内国内生猪与肉鸡养殖双龙头，公司养殖规模、成本管控与运营管理效率优势显著，产业链上下游布局全面，下游积极向生鲜食品领域切入，我们看好公司生猪养殖产能恢复以及受益于黄鸡价格回暖，未来鸡猪双驱增长可期，预计公司FY2021-2023 归母净利润-13.3/16.1/115.0 亿元，同比变动分别为由盈转亏/由亏转盈/616.2%，以 PB 估值法进行估值，我们认为公司合理股价为 25.05 元，对应 FY2022 PB 3 X，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：突发疫病或自然灾害、新冠疫情反复、猪价反转不及预期等。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 73,144 74,939 64,963 81,313 98,462 增长率 yoy（%） 27.8 2.5 -13.3 25.2 21.1 归母净利润（百万元） 13,967 7,426 -1,334 1,605 11,496 增长率 yoy（%） 252.9 -46.8 -118.0 -220.4 616.2 EPS 最 新 摊 薄 （ 元 /股） 2.20 1.17 -0.21 0.25 1.81 净资产收益率（%） 31.0 15.7 -2.3 3.0 18.0 P/E（倍） 8.8 16.5 -92.0 76.4 10.7 P/B（倍） 2.7 2.7 2.3 2.3 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 16 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 养殖业 3 月 16 日收盘价(元) 19.32 总市值(百万元) 122,717.05 总股本(百万股) 6,351.81 其中自由流通股(%) 74.45 30 日日均成交量(百万股) 40.51 股价走势 作者 分析师 孟鑫 执业证书编号：S0680520090003 邮箱：mengxin@gszq.com 相关研究 -37%-27%-18%-9%0%9%18%27%37%2021-032021-072021-112022-03温氏股份沪深300 2022 年 03 月 17 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 26094 23055 35434 36982 36027 营业收入 73144 74939 64963 81313 98462 现金 1468 1865 16517 10325 13549 营业成本 52894 60229 63084 72934 78191 应收票据及应收账款 307 343 220 485 369 营业税金及附加 106 90 81 104 128 其他应收款 1294 2218 826 2985 1630 营业费用 917 880 780 1057 1182 预付账款 306 1254 98 1594 455 管理费用 4728 5764 4547 5692 6892 存货 12486 13312 13709 17531 15961 研发费用 570 679 585 813 985 其他流动资产 10232 4063 4063 4063 4063 财务费