财政预算初窥+破案“稳增长”系列六：一笔缴款、两大疗效和三个问号

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观专题 2022 年 03 月 10 日 【宏观专题】 一笔缴款、两大疗效和三个问号 ——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六 今年在赤字率、赤字额双降，退税减税 2.5 万亿创历史之最的背景下，财政支出增长仍超 2 万亿、增幅创历史新高（除 2015 年口径调整外），积极程度无疑超市场预期。财政是如何“无中生有”，做到既少发债、又多减税、还多支出的？关键在一笔“缴款”打破了既有的预算平衡，串联了账本、盘活了全局——1.65 万亿特定国有金融机构和专营机构结存利润上缴。我们理解，这笔钱的流向很大程度上代表了今年预算的增量，可分解为两大疗效和三个问号：  一、一笔缴款：财政如何“无中生有”？变数在中央，央行帮大忙 降债、减税、增支三重压力下，今年预算的账怎么平？靠“盘外招”——今年 2.33 万亿的调入资金及使用结转结余创历史之最（除 2020 年特别国债调入）。 “盘外招”靠什么？主要靠一笔缴款“无中生有”，相当于提高近 1 个百分点赤字率。2.33 万亿的调入资金及使用结转结余中，9000 亿来自一笔缴款——1.65 万亿特定机构利润上缴进入中央政府性基金预算，其中 9000 亿调入中央一般预算；今年预算的变数主要在中央而非地方。 谁掏了这 1.65 万亿？大头央行出（1 万亿以上）；余下的钱谁掏？靠财政“嫡系”。我们判断剩下不到 0.65 万亿利润由两大类共计 31 家财政“嫡系”机构上缴（详见正文），其中中烟、中投出大头。 这笔钱掏完了吗？没有，考虑当前和长远，后续年份仍可“无中生有”。  二、两大疗效：既拉动政府消费投资，又退税利好制造业 1.65 万亿当中，9000 亿调入一般预算的部分，有两大疗效： 一是从总量看，撑起今年超 2 万亿的支出增幅，将有效拉动政府消费和投资。对于政府消费，我们测算或拉动 GDP 约 1.2 个百分点，主要是公共服务支出和政府采购；对于政府投资，主要着眼预算内投资和专项债的配合，今年财政投基建不缺钱，或助基建同比 5%~8%。 二是从分配结构看，9000 亿调入中 8000 亿转移支付给地方，将有效弥补 2.5万亿退税减税造成的基层财力缺口；今年中央对地方转移支付近 9.8 万亿，同比增速升至 2012 年来新高的 18%。从总量影响看，超预期退税全部直达企业，可以理解为将特定机构掌握的沉淀资金交给更具活力的小微、制造业等行业来使用，财政乘数应为正、或小幅拉动 GDP；从行业影响看，重点利好制造业，我们测算了 23 个制造业细分行业今年对留抵退税的边际获益（详见正文）。  三个问号：政府性基金两个 4000 亿去哪？卖地收入目标超预期何解？ 剩在中央政府性基金的 7500 亿，总量上预计使今年广义财政支出增速重新咬合名义 GDP，但在支出结构上留下三个问号： 第一个问号是中央政府性基金预算异常增支约 4000 亿至 8071 亿（近几年收支规模仅在 3000~4000 亿）。这笔钱准备花在哪？我们判断大概率用于偿还此前拖欠的可再生能源补贴，重点利好电力央企。主要有两方面证据：一是科目对的上，二是规模对的上（详见正文）。 第二个问号是中央政府性基金的预算账不平，财政留了 4000 亿的支出“后手”。推测应为地方财政调入及使用结转结余完不成预算预留，涉及第三个问号。 第三个问号是卖地收入目标超预期。卖地收入同比目标大致 0.4%，很可能完不成（类似 2015 年），进而导致 1.06 万亿预算的地方财政调入及使用结转结余完不成、影响财政收支平衡。此时，4000 亿“财政后手”可对冲卖地收入不及预算近 5 个百分点，相当于为今年卖地收入负增长预备安全垫。 三个问号何时能解？以上只是我们基于预算报告的推测，正解还看财政部公布的中央预算表，去年在 3 月 23 日发布。今年若不推迟，答案将在两周内揭晓。  风险提示： 预算报告未披露预算信息超预期，预算执行超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】市场对美联储紧缩最关注什么？——基于百位基金经理调研》 2022-03-01 《【华创宏观】新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第 4 期》 2022-02-20 《【华创宏观】基建跟踪的 12 个有效指标——破案稳增长系列四》 2022-02-14 《【华创宏观】收储会影响猪肉价格短期走势吗？——每周经济观察第 6 期》 2022-02-14 《【华创宏观】粮价是 2022 年物价的黑天鹅吗？》 2022-02-10 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从一笔打破既有预算平衡的“缴款”入手，沿其流向阐述今年财政预算报告的增量，可分解为两大疗效和三个问号。 投资逻辑 一笔缴款：2.33 万亿的调入资金及使用结转结余中，9000 亿来自一笔缴款——1.65 万亿特定机构利润上缴进入中央政府性基金预算，其中 9000 亿调入中央一般预算相当于提高近 1 个百分点赤字率。今年预算的变数主要在中央而非地方。 两大疗效：1.65 万亿当中，9000 亿调入一般预算的部分，有两大疗效：一是从总量看，撑起今年超 2 万亿的支出增幅，将有效拉动政府消费和投资。二是从分配结构看，9000 亿调入中 8000 亿转移支付给地方，将有效弥补 2.5万亿退税减税造成的基层财力缺口；超预期退税盘活沉淀资金并直达企业，预计小幅拉动 GDP，重点利好制造业。 三个问号：剩在中央政府性基金的 7500 亿，总量上预计使今年广义财政支出增速重新咬合名义 GDP，但在支出结构上留下三个问号：第一个问号是中央政府性基金预算异常增支约 4000 亿至 8071 亿，我们判断大概率用于偿还此前拖欠的可再生能源补贴，重点利好电力央企。第二个问号是中央政府性基金的预算账不平，财政留了 4000 亿的支出“后手”。推测应为地方财政调入及使用结转结余完不成预算预留，涉及第三个问号；第三个问号是卖地收入目标超预期。对应 4000 亿“财政后手”可对冲卖地收入不及预算近 5 个百分点，相当于为今年卖地收入负增长预备安全垫。 oPrMrRzRtNpNoMmMrNoQtO8OcM7NpNnNtRoMiNpPoNlOnMpP9PqRtNuOtQoNNZsPpQ 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、一笔缴款：财政如何“无中生有”？变数在中央，央行帮大忙 ..................................... 5 （一）今年预算