资产配置专题报告：金融周期视角下大类资产表现带来的启示

资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 15 [Table_MainInfo] 金融周期视角下大类资产表现带来的启示 ――资产配置专题报告 分析师： 张佳佳 SAC NO： S1150521120001 2022 年 03 月 08 日 [Table_Summary] 投资要点：  2008 年金融海啸席卷全球，金融周期思想重露峥嵘。长期以来，在主流经济周期研究中，真正受到关注的是商业周期（Business Cycle），即实际投资、生产和消费活动扩张和收缩。及至 20 世纪七八十年代，盛极一时的实际经济周期理论（Real Business Cycle，RBC）更是将这一观点推向顶峰。在这种背景下，金融周期理论虽早已有之，但一直未能真正获得发展机会。直到2008 年金融海啸导致世界经济陷入巨大危机之中，才使得金融周期思想重露峥嵘。在此之后，一套完整的以金融变量为核心的周期分析框架被逐步提出，标志着当代金融周期理论的正式形成。  金融周期仍处扩张期，大类资产表现有差别。我们选取具有代表性的金融变量，包括房地产、资本市场、货币供应量和汇率，通过动态因子模型最终构造出金融周期指数。通过该指数可以发现中国金融呈现明显的周期性特征，从 2000 年 1 月至 2021 年 12 月，国内共经历 18 轮完整的金融“扩张-收缩”周期。其中扩张期持续时间最短为 4 个月，最长为 12 个月，平均为 6.2 个月；收缩期持续时间最短为 4 个月，最长为 13 个月，平均为 7.4 个月。目前处于新一轮的金融扩张期。  股票而言，金融扩张期涨多跌少，金融收缩期涨少跌多。我们以沪深 300 指数为例，分别统计其在金融扩张期和收缩期的表现，发现在金融扩张期上涨时间段占比超过六成，累计上涨幅度达到 213.95%；在金融收缩期下跌时间段占比超过七成，累计上涨幅度为 69.01%。由此可见，股票无论是在上涨时间，还是在累计涨幅方面，金融扩张期都优于金融收缩期。同时，我们发现，若沪深 300 指数在金融扩张期跌幅大于 5%，其在随后的金融收缩期仍将下跌。  债券而言，扩张期国债牛长熊短，收缩期国债牛短熊长。考察 10 年期国债到期收益率可以发现， 在金融扩张期，上涨期占比不足四成；与之相反，在金融收缩期，下跌期占比不足四成。结合股票和债券可以看出，扩张期“股债双熊”少见，收缩期“股债双牛”少有。在金融扩张期，“股债双熊”出现两次，分别为 2002 年 2 月至 2002 年 10 月和 2013 年 7 月至 2014 年 5 月；在金融收缩期，“股债双牛”同样只发生两次，分别为 2005 年 8 月至 2006年 9 月和 2014 年 5 月至 2015 年 2 月。  大宗商品而言，黄金均以上涨为主，南华商品涨跌均衡。我们以考察 COMEX黄金发现，无论是在金融扩张期还是在收缩期，黄金上涨的概率均接近七成，且平均涨幅也相差不大。究其原因，黄金更多受外围经济和金融环境影响，用国内金融数据构造的金融周期难以找到其价格变动的明显规律。相对而言，商品在金融扩张期和收缩期，上涨和下跌所占比例均比较接近，体现出商品主要受供需影响的特性。  带来的启示，回溯历史可以发现，不同大类资产在金融扩张期和金融收缩期 资产配置研究 证券研究报告 资产配置专题报告 [Table_Analysis] 证券分析师 张佳佳 022-23839073 SAC No:S1150521120001 宋亦威 022-23861608 SAC No:S1150514080001 严佩佩 022-23839070 SAC No:S1150520110001 资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 15 的表现各有差异，同时也表现出一定的规律性，特别是股票和债券。而金融周期指数显示目前国内仍处于金融扩张期，这为我们以此为依据进行大类资产配置提供了新的思路。  风险提示：模型失效风险，历史结果不能代表未来。 pOqPpOqQtNzRsOpOnOuMmNaQcMaQoMmMmOmOfQqQoNlOoOyQ7NnMrOuOpPsNxNoOuN资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的声明 3 of 15 目 录 1. 周期理论 ............................................................................................................................................ 5 1.1 经济周期理论 .......................................................................................................................... 5 1.2 金融周期理论 .......................................................................................................................... 5 1.3 金融周期识别 .......................................................................................................................... 6 2. 构造金融周期指数 ............................................................................................................................ 6 2.1 选取金融变量 .......................................................................................................................... 6 2.2 构建动态因子模型 .................................................................................................................. 7 2.3 合成金融周期指数 .................................................................