债市启明系列：五大因素引发外资购债放缓

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 五大因素引发外资购债放缓 债市启明系列｜2022.3.9 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 首席信用债分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 2022 年外资对中国债券摇摆不定，客观受年初央行降息和美联储加息预期升温影响，外资持债规模同比增速放缓，主观方面由于俄乌危机，境外机构对俄罗斯乃至新兴市场资产避险情绪增强，甚至不排除影响对中国境内债券持仓。但长期来看，随着我国“南北相通”双剑合璧和债券发行注册制的深化改革，债券市场进一步走向开放，而未来金融市场基础制度的持续完善，将逐步吸引外资参与投资境内债券市场。我们认为境外投资者将继续关注中国经济基本面指标切实修复与否，央行货币政策实施的力度与节奏、美联储加息缩表预期、俄乌和谈结果以及境内市场信用风险释放情况，以调整下一阶段对境内市场投资策略。 ▍热点观察：2022 年 2 月 19 日，证监会召开 2022 年债券监管工作会议，强调全面深化债券发行注册制改革和扩大开放。注册制或将推广至全债券品种，预计短期内信用债发行门槛将降低，发行周期将缩短，供给数量将增加。本次注册制改革亦为本轮“宽信用”政策的重要发力点，预计未来实体经济融资难问题将得到缓解，但投资者仍需关注后续配套政策和债券市场基础制度建设情况。随着债券发行注册制全面深化改革，未来信用债信息披露将更加公开透明，有助于投资者了解发行主体信用资质，外资或将更加关注境内信用债市场投资机会，提高信用债配置比例。 ▍主权信用利差和人民币汇率双重因素使外资减缓购债。主权信用利差和人民币汇率是影响外资购买境内债券的重要因素。1月17日，央行宣布分别下调中期借贷便利（MLF）操作和 7 天期公开市场逆回购操作中标利率 10 个基点。叠加美国通货膨胀加剧，美联储加息脚步预期加快的影响，10 年期中美国债利差大幅收窄，导致外资减缓购债。同时考虑人民币汇率指数处于历史高位，不排除“宽信用”政策背景下人民币贬值，导致外资回流，增持境内债券同比增速放缓的可能性。中债口径下，截至 1 月底外资持有中国境内债券规模达 37335.04 亿元，环比增长 1.36%，同比增长为 22.14%，同比增速为 2020 年以来的最低值；上清所口径下，外资持有中国境内债券规模达 3361.52亿元，环比增加 5.06%，较 2021 年 12 月有所回暖，持有总量同比减少 20.11%，与2021 年 12 月相比，同比增速继续下跌；合并口径下，外资合计持有境内债券 40696.57亿元，环比增加 1.66%，同比增长 17.03%。 ▍境外投资者更偏好记账式国债和同业存单。利率债方面，2022 年 1 月，外资持有境内利率债规模为 36042.84 亿元，同比增速为 21.80%，增速为 2019 年以来的最低值。持仓结构来看，1 月外资偏好记账式国债，持仓规模达 25188.90 亿元，占持有利率债的 69.89%，比例较 12 月增加 0.78 个百分点，而持有政金债比例为29.79%，较 12 月下降 0.78 个百分点。信用债方面，1 月外资持仓信用债共计4333.22 亿元，环比增加 6.10%；其他类债券规模为 2019.84 亿元，占外资持有信用债规模的 46.61%，较 12 月增加 2.57 个百分点，其中同业存单占其他种类债券的 79.73%，占信用债 34.39%；中期票据持仓规模为 1132.55 亿元，环比减少1.22%，占信用债规模的 26.14%，较 12 月减少 0.95 个百分点。 ▍债市策略：基准层面，信用风险缓释，经济整体回暖，但局部压力犹存。稳增长的政策力度仍在加强过程中。预计短期内市场将更多关注宽信用的效果，基准震荡概率较大，同时由于中美利差的压缩也会导致境外资金持币观望；对于信用方面，基准震荡过程中票息吸引力增加，相比较年初以来高等级中长久期策略，我们建议年初尽量增厚收益，高等级拉长久期和高票息短久期双轮驱动预计将成为 2022 年以来多数机构首选。板块方面，由于常规煤钢利差已度过显著收缩周期，城投与地产也呈现不同程度的收紧趋势。在基建蓄力的过程中，可以继续关注银行资本债跌幅走势、专项债释放节奏、地产修复前幸存的龙头民企以及城投尚存价差的区域。 ▍风险因素：央行后续货币政策超预期；美国通货膨胀继续加剧；金融数据和实体经济状况低于预期；风险事件和再融资环境恶化导致外资流出；国际政治形势紧张等。 债市启明系列｜2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 热点观察 ........................................................................................................................... 1 热点事件............................................................................................................................ 1 点评 ................................................................................................................................... 1 外资更偏好利率债 ............................................................................................................. 1 外资放缓购债步伐 ............................................................................................................. 1 中债口径利率债占比上升，上清所口径二、三季度增量提升 ............................................ 2 外资比较性价比偏好记账式国债和其他种类债券 .............................................................. 4 外资投资策略展望 ............................................................................................................. 6 风险因素 ...................................................................................................