债市启明系列：深度解析央行利润上缴财政-是QE或MMT吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 深度解析央行利润上缴财政——是 QE 或 MMT 吗？ 债市启明系列｜2022.03.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 3 月 8 日央行发布公告称，今年将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过 1 万亿元。我们认为，这既不是量化宽松，也不是财政赤字货币化，更没有通过赤字来增加货币供给；它是一种创新的货币与财政配合方式，从而实现流动性的投放以及信用派生。“宽货币+宽财政”共同发力稳定宏观经济大盘，流动性投放对债市形成边际利好，长期来看对股市也会有所提振。 ▍事件回顾与法律依据梳理。政府工作报告和预算草案均提及特定国有金融机构和专营机构上缴利润。央行随后发布公告，将依法向中央财政按月均衡上缴结存利润，总额超过 1 万亿元，主要来自过去几年的外汇储备经营收益。从相关法律法规梳理来看，央行上缴利润并非首次，只是近年因疫情原因对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润。另外，银行上缴利润计入国有资本经营收入，且这一科目每年数字波动较大，具备较高的弹性，根据实际经济及财政情况灵活调整、统筹调度。 ▍QE、赤字货币化、MMT 的辨析：①QE 至少具备“零利率”和“购买国债”两大特征，虽然央行利润上缴也向市场注入流动性，但是当前的利率环境显然不符合“零利率”或“近似零利率”；同时央行并未购买国债；②财政赤字货币化主要指各国央行通过发行货币方式为政府债务融资，央行利润上缴中央财政虽然为政府提供了资金，但是央行利润上缴不是财政资金，也不是财政下拨资金，不会增加税收或经济主体负担，更不是财政赤字；③现代货币理论认为货币是一种政府债务凭证，央行利润上缴将支持财政政策发挥重要作用，但显然与 MMT 支持的“不受限制的财政扩张”还有着本质区别，更不代表对 MMT 的认可。 ▍央行万亿利润从何而来？从收入来源看，我国央行的财务收入主要包括利息收入、业务收入和其他收入，我们简单分为外汇经营利润和利息收入进行计算：根据外汇储备资产，结合不同情景假设下的收益率和当年平均汇率，预计 2020-2021 年合计收益可达 5000-10000 亿元；再看央行的利息收入，经测算 2020-2021 年累计收入可能超过 4000 亿元。 ▍上缴利润后的流动性传导路径：第一种是央行将准备上缴的外汇收益结汇形成外汇占款，向市场投放基础货币。第二种是通过央行操作，实质上对商业银行的利润进行转移，再借由财政支出对流动性形成有效补充。由于央行未公布损益表等，具体的传导路径可以通过后续观察“外汇占款”以及“其他负债”等科目是否有异常变化来进行判断。但无论央行的报表结构如何改变，可以肯定的是，央行上缴利润的操作会增加财政存款，而后续财政支出又将对流动性形成支撑。 ▍后市展望：流动性支持增加，且有助于银行降低负债成本，但不影响央行全年降准降息安排。财政力度加大，上半年基建投资增速有望冲击 10%，全年预计在 6.5%左右，同时新基建将贡献较快的增速。财政货币双宽，信用温和复苏，对债市来说，流动性投放形成边际利好，对股市来说长期来看有提振，但短期内的效果还需要进一步观察财政支出的效率和力度。 债市启明系列｜2022.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 3 月 8 日下午，央行发布公告称，今年将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过 1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。央行利润上缴财政是 QE 或 MMT 吗？这些利润从何而来？又将沿着何种路径投放流动性？ 对于后市又会有哪些影响？本文将对此进行深入讨论。 ▍ 事件回顾与法律依据梳理 央行利润上缴财政 政府工作报告和预算草案均提及特定国有金融机构和专营机构上缴利润。3 月 5 日在第十三届全国人民代表大会第五次会议上，国务院总理李克强作政府工作报告。报告指出，“特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润，可用财力明显增加，加上调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大 2 万亿元以上。”除此以外，根据《关于 2021年中央和地方预算执行情况与 2022 年中央和地方预算草案的报告（摘要）》 2022 年中央政府性基金预算部分，收入包含特定国有金融机构和专营机构上缴利润，达到了 16500 亿元。 央行随即发布公告，将依法向中央财政按月均衡上缴结存利润，总额超过 1 万亿元，主要来自过去几年的外汇储备经营收益。3 月 8 日下午，央行发布公告称，按照中央经济工作会议精神和政府工作报告的部署，为增强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过 1 万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。结存利润按月均衡上缴。 法律依据与制度梳理 央行上缴利润并非首次，只是近年受疫情影响对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润。3 月 8 日，财政部有关负责同志就人民银行上缴近年结存利润问题答记者问时指出，安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润，是我国的惯例做法，也是统筹财政资源、跨年度调节资金的重要手段，其中包括中国烟草总公司、中投公司等，人民银行也是上缴单位之一。本世纪疫情发生以来，为应付可能出现的风险挑战，对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，以应不时之需。从相关法律法规梳理来看，央行利润上缴中央财政早已有之。 表 1：央行上缴利润的法律依据梳理 文件 相关内容 《中国人民银行法》 第三十九条 中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政 《中国人民银行财务制度》 第十一条 所有者权益包括国家资本、固定基金、总准备金、未分配利润等…… 总准备金是人民银行按财政部核定的比例从实现利润中提取的有特定用途的专项准备资金。 未分配利润是人民银行实现的没有进行分配的利润。 《中国人民银行财务制度》 第四十四条 人民银行全行利润等于各项收入减去各项支出。全行利润按财政部批准的比例提取总准备金后，净利润由总行全部上缴中央财政。 资料来源：中国人民银行官网，中信证券研究部 pOsPpPwOqOpNtRnNsOtNtO8OcMaQtRrRsQoMlOrRpMlOrQqQ7NnMsMNZoMtNxNpNyR 债市启明系列｜2022.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 银行上缴利润计入国有资本经营收入，且这一科目每年数字波动较大。根据《2021年政府收支分类科目》来看，中国人民银行上缴收入的科目代码为 103060101，其中 103表示非税收入，06 表示当中的国有资本经营收入，随后两个 01 分别表示利润收入以及中国人民银行上缴收入。因此，银行上缴利润纳入非税收入项目下国有资本经营收入。虽然我们难以直接得到央行历年上缴情况，但从整体来看，这一科目数字变动较大，具备较高的弹性