同程旅行(00780.HK)下沉市场OTA龙头，拥抱大众旅游时代红利-中银证券

社会服务 | 证券研究报告 — 首次评级 2025 年 7 月 8 日 00780.HK 买入 原评级：未有评级 市场价格:港币 20.35 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 14.7 (5.3) (2.2) 27.8 相对恒生指数 (7.2) (6.5) (6.8) (7.2) 发行股数 (百万) 2,340.59 流通股 (百万) 2,340.59 总市值 (港币 百万) 47,630.94 3 个月日均交易额 (港币 百万) 374.76 主要股东持股比例 Trip.com Group Limited 24.07% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 7 月 4 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 社会服务：旅游及景区 证券分析师：李小民 (8621)20328901 xiaomin.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522090001 证券分析师：宋环翔 huanxiang.song@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524080001 同程旅行 下沉市场 OTA 龙头，拥抱大众旅游时代红利 同程旅行作为国内下沉市场的 OTA 龙头企业，有望享受大众旅游的时代红利，背靠腾讯和携程两大股东，自身流量和供给资源优势显著。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点 ◼ 同程旅行：下沉市场的 OTA 龙头。公司由同程网和艺龙合并而来，是中国领先的一站式旅游服务平台，目前已成功跻身 OTA 行业前三。核心业务为在线旅游平台，为用户提供包括交通、住宿预订及各种配套增值旅游产品及服务。疫后公司业绩迅速反弹并屡创新高，2024 年公司实现营收 173.4 亿元，同比+45.8%；经调整净利润 27.9 亿元，同比+26.7%。 ◼ OTA 行业：受益于旅游市场高景气度，博弈加剧冲击有限。1）规模：受益于文旅行业高景气度，24 年在线旅游市场规模重回万亿。低线城市当前渗透率低，且旅游花费增速高，未来为重要增量市场。交通在线预订 GMV 占比较高，渗透率超 8 成；住宿在线预订渗透率仍处爬升阶段。2）格局：当前市场为一超多强，携程占据半壁江山，同程，美团，飞猪等平台错位竞争，各立山头。内容、电商平台加速入局，流量端优势显著，但供应链资源仍显不足，对格局冲击有限。3）议价能力：交通方面，航司、铁路供应商集中度高，变现率较低，主要充当引流入口；住宿业务方面，酒店集中度相对较低，变现率较高。龙头酒店集团致力于提升直销比例和会员建设，或加剧和 OTA 渠道的竞争，变现率长期有下降压力；短期内酒店市场供过于求，经营承压，对于 OTA 的导流获客依赖程度较高。 ◼ 公司优势：卡位下沉市场错位竞争，两大股东赋能流量&供给。公司超 8成用户来自非一线城市，深耕下沉市场多年，与其他 OTA 平台实现错位竞争，有望享受低线市场的行业红利。公司与两大股东腾讯、携程展开深度合作。前者为公司提供流量入口，以低成本触达海量客户；后者与公司共享酒旅库存，以低成本获取优质供应链资源。此外，公司也发力产业链建设，并积极拓展国际业务，有望进一步贡献业绩增量。 估值 ◼ 公司为国内 OTA 行业领先企业，深耕下沉市场，有望坐享低线市场的行业红利；背靠腾讯和携程两大股东，具备低成本获客和优质供给资源的优势，核心 OTA 业务增长空间可观。公司积极拓展酒管、度假等业务，并逐步开拓国际市场，有望进一步贡献业绩增量。我们预计 2025-2027 年公 司 将 实 现 归 母 净 利 润 27.07/33.69/40.82 亿 元 ， 经 调 整 净 利 润33.12/39.79/47.97 亿元，对应 P/E 分别为 16.1/12.9/10.7 倍，经调整 P/E 分别为 13.1/10.9/9.1 倍。综上所述，首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 ◼ 行业竞争加剧、上游供应商挤压利润、大股东流量及库存依赖度较高。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日: 12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 11,896 17,341 19,624 22,069 24,534 增长率(%) 80.7 45.8 13.2 12.5 11.2 EBITDA(人民币 百万) 2,652 3,368 4,424 5,021 5,725 归母净利润(人民币 百万) 1,554 1,974 2,707 3,369 4,082 增长率(%) 1,164.4 27.0 37.1 24.5 21.2 最新股本每股收益(人民币) 0.66 0.84 1.16 1.44 1.74 市盈率(倍) 19.9 19.7 16.1 12.9 10.7 市净率(倍) 1.7 1.9 1.9 1.7 1.4 EV/EBITDA(倍) 10.2 10.3 8.2 6.3 4.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 (14%)0%15%29%44%58%Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25同程旅行恒生指数2025 年 7 月 8 日 同程旅行 2 目录 同程旅行：下沉市场 OTA 龙头 ..................................................................... 5 发展历程：同程艺龙强强联合，积极拓展跻身行业前列 ................................................................. 5 股权结构：背靠携程和腾讯，实现深度赋能 ..................................................................................... 5 业务拆解：核心 OTA 业务筑基，收购兼并拓宽业务边界 ............................................................... 6 财务表现：疫后实现强劲复苏，核心业务增速亮眼 ......................................................................... 7 OTA 行业：受益于旅游市场高景气度，博弈加剧冲击有限 ...................... 8 行业概览：在线旅游市场规模达万亿，线上化率逐步提升 ............................................................. 8 竞争格局：一超多强集中度高，博弈加剧冲击有限 ....