上海家化(600315)百年峥嵘岁月，风雨砥砺再度前行

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 上海家化(600315.SH) 2022 年 03 月 15 日 增持（首次） 所属行业：商业贸易 当前价格(元)：36.37 证 券分析师 郑 澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 研 究助理 易 丁依 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市 场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -10.18 -3.19 -12.70 相对涨幅(%) -1.89 8.48 4.63 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相 关研究 上海家化（600315.SH）：百年峥嵘岁月，风雨砥砺再度前行 单 击或点击此处输入文字。 投 资要点  导语：新管理层上任后提出“123 战略”，从品牌、渠道、数字化、营销等多维度进行梳理，确定品牌差异化发展策略，遵循“聚焦”与“精简”脉络，中长期看好 公司理顺组织结构、内部降本增效，实现百年家化复兴，给予“增持”评级。  变革一：管理团队革新，激励计划彰显百年家化复兴雄心。自上海家化国企改革后公司管理层历任多位董事长，家化历经风雨，2020 年 6 月，曾任职于欧莱雅及美泰的潘秋生接过董事长兼 CEO 大旗，多位管理层具备化妆品行业背景且经验丰富。上任之初便提出“123”战略：坚守以消费者为中心，基于品牌创新和渠道进阶两大基本点，以文化、系统与流程、数据化为三个助推器。在家化复兴大背景下，公司 2020 年及 2021 年两次提出股权激励深度绑定核心高管，21 年考核目标提升更彰显复兴雄心。  变革二：品牌创新升级，定位重塑多元发展。公司 2020 年对品牌重新梳理，明确高速发展、细分冠军、细分领先三大品类，确定差异化的品牌发展策略，未来发展重点聚焦于护肤品类，遵循聚焦头部产品及减少长尾产品两大战略。（1）玉泽：依赖差异化定位+强大医研基础支撑+大数据赋能+社媒营销打造屏障修护霜爆品，“医研共创”模式打造多系列产品；渠道端实现线上线下全域布局，叠加私域粉丝传播实现多元种草全面触达。（2）佰草集：扎根中草药研究，2021 为品牌的“扭转年”；①定位：完成从“根植于中医中草药护肤”到“中草药叠加科技”的转变；②产品：精简产品线，持续聚焦爆品，同时全面升级现有产品；③形象：推进更现代、更专业的品牌视觉形象；④传播：采取更精准、年轻化、有效的传播方式。  变革三：推动数字化、渠道变革、聚焦研发、营销创新。（1）从“123 战略”精确到“数字化 123 策略”，品牌、渠道、营销、组织架构四大维度发力转型，同时与天猫 TMIC 合作，在新品推出、爆品打造及平台端给予支持，实现“1+1>2”；（2）渠道：直播渠道调整+私域运营发力，双轮发力线上转型，线下积极发展新零售，收缩长尾低效门店、聚焦头部门店；（3）研发端长期高投入，研发团队与品牌团队的 KPI 强绑定，通过原料+技术+临床构建全链条，营销持续创新，推动品牌年轻战略。  投资建议：管理层锐意进取，从品牌、渠道、数字化、营销等多维度进行重新梳理，理顺组织结构、内部降本增效，看好百年家化复兴。预计 2021-2023 年收入76.7 亿/86.5 亿/95.9 亿，归母净利润 6.55 亿/7.53 亿/9.14 亿，截止至 3 月 14 日收盘价对应公司 PE 分别为 37.8X/32.8X/27.1X。首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。 [Table_Base] 股 票数据 总股本(百万股)： 679.63 流通 A 股(百万股)： 671.25 52 周内股价区间(元)： 35.30-61.75 总市值(百万元)： 24,718.31 总资产(百万元)： 12,309.35 每股净资产(元)： 9.97 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主 要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,597 7,032 7,665 8,648 9,589 (+/-)YOY(%) 6.4% -7.4% 9.0% 12.8% 10.9% 净利润(百万元) 557 430 655 753 914 (+/-)YOY(%) 3.1% -22.8% 52.2% 15.0% 21.3% 全面摊薄 EPS(元) 0.83 0.64 0.96 1.11 1.34 毛利率(%) 61.9% 60.0% 61.3% 61.5% 62.0% 净资产收益率(%) 8.9% 6.6% 9.4% 10.1% 11.4% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -29%-14%0%14%29%43%57%2021-032021-072021-11上海家化沪深300 公司首次覆盖 上海家化（600315.SH） 2 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 家化百年峥嵘岁月，风雨砥砺再度前行 .................................................................. 5 1.1. 发展历程：123 年峥嵘岁月，今朝出发塑辉煌 ................................................ 5 1.2. 盈利规模稳定提升，盈利能力稳中有升 .......................................................... 6 2. 变革一：管理团队革新，激励计划彰显百年家化复兴雄心 ....................................... 7 2.1. 管理团队革新，核心高管背景专业、经验丰富 ................................................ 7 2.2. 提出“123”战略，直击发展痛点难点 ................................................................ 8 2.3. 激励机制深度绑定核心高管，激励目标提升彰显复兴雄心................................ 9 3. 变革二：品牌创新升级，定位重塑多元发展 ......................................................... 10 3.1. 玉泽：产品硬核实力为基本盘，线上线下全域多维覆盖 ................................. 11 3.1.1