宏观视野：供应链重构下的贸易红利

宏观经济 | 2022 年 3 月 14 日 中国建设银行证券业务 1 疫情以来中国制造业供应链加速重构：贸易数据指向供应链变迁的三种模式：区域化以机械和电子产品为代表，中国出口和供应链贸易转向亚洲地区。与近年来大型跨国机械和电子企业寻求“中国加一”的多元化采购下，中国加快融入区域产业链的趋势一致。分散化以纺织等劳动密集型产品为代表：中国出口仍向亚洲地区倾斜，但产业链贸易减速，低收入国家内部替代上升；本地化则以及汽车和资源密集型产品为代表：中国产业和出口仍然以本土为主且占比上升。半导体等细分行业的国产化水平也迅速提高。 供应链贸易是推动中国出口超预期表现的重要原因: 中国近两年贸易强劲受全球机械和科技产品需求支持，而出口的超平均表现则受益于供应链的变迁。中国对亚洲区的贸易上升最快，中间品出口贡献了增长的三分之二。机电产品是中国最大的出口行业。“中国加一”的区域化趋势意味着跨国产业细分上升，贸易强度上升。而汽车行业受到新能源车的带动，成为新的出口亮点，提升未来的出口潜力。 供应链变迁与产业周期的方向一致。机械和电子领域受全球需求和贸易的支持最大，深入参与区域供应链是行业增量增长的关键。中国在区域贸易中的增加值占比亦有所攀升，有利企业盈利。汽车和资源密集型部门更多聚焦国内环境：受益于近几年行业整合和盈利提升，产业升级投资预计加快。而分散化生产的贸易趋势意味着劳动密集型行业面临更多的区域竞争，升级和整合压力持续。 ...并对冲国际收支压力。国内供应链受疫情冲击影响预计有限。短期看，地缘政治带来的经济冲击是最大风险，目前看尚不足以将全球经济推入衰退。全球需求保持扩张叠加供应链重构带来的红利，预计贸易仍可保持强劲，并对冲大宗商品价格影响，对中国的对外顺差和人民币汇率有所支持。 崔历 (852) 3911 8274 cuili@ccbintl.com 姜璐璐 (852) 3911 8021 jianglulu@ccbintl.com 张莹 (852) 3911 8421 Zhangying@ccbintl.com 宏观视野 供应链重构下的贸易红利 宏观经济 | 2022 年 3 月 14 日 中国建设银行证券业务 2 过去两年中国贸易增长强劲，持续超预期。全球贸易在经过 2020 年的下跌之后，2021 年大幅反弹，同比增长率约为 11%。而过去两年，中国出口实现 15%的年增长率，远高于全球贸易增幅。今年年初的出口数据保持坚挺，1-2 月出口增速上涨了 16.3%。 强劲的出口与市场的谨慎预期形成对比：市场倾向将坚挺的贸易数据归结为疫情下的暂时性因素，包括医疗物资出口，其他国家的供应中断带来的贸易转移等。而事实上，2020-2021年间，医疗用品仅为中国的出口增长贡献了2个百分点，远比不上电子和机械产品的贡献率。全球供应链的修复也并未影响中国贸易的强劲。事实上，全球供应链中断对中国贸易有负面影响：例如，中国汽车生产同样受到了芯片短缺的影响，如果不是这样，汽车的产出增速应该较目前更快。供应链瓶颈的缓解对中国的贸易增长将有所支持。 在我们看来，中国出口的反弹首先源于全球复苏下的企业需求以及疫情下的电子化趋势。超过 80%的中国出口反弹来自是由机械、设备和汽车等产品的带动。与疫情前 2019 年的水平相比，与生产相关的机械和零部件出口为中国总出口增长率贡献了 12.3 个百分点，而包括车辆在内的消费类电子和机械商品则贡献了 4.8 个百分点。 而供应链重构，特别是区域产业链贸易的上升则是推动中国出口增长超越全球水平的结构性因素：过去两年中国在西方发达国家中的市场份额相比贸易战期间的低谷略有复苏，其中在欧洲市场的份额上升弥补其在美国市场的份额下跌；与此同时，中国在亚洲主要经济体中的市场占比持续攀升，在东南亚国家尤为明显（图 2），凸显区域贸易对中国总体出口的贡献。中国的亚洲区域贸易当中，中间产品1占 60%以上（相比中国对 G7 国家的出口额中，中间产品仅占约三分之一），对区域出口增长的贡献率接近三分之二。 图 1：中国出口大幅反弹，高于全球平均水平 数据来源: WTO,建银国际证券 1 联合国/世贸组织的中间产品贸易数据未计入原油和石油产品，而经合组织的中间产品贸易数据仅包括了用于工业生产中的部分石油产品。 -15-10-5051015202530352007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国全球出口量同比增速，%宏观经济 | 2022 年 3 月 14 日 中国建设银行证券业务 3 图 2：中国在亚洲经济体的市场份额增长最为显著 数据来源: 万得，建银国际证券 亚洲区的产业链贸易是全球贸易疫后反弹的亮点。2019 年的美国关税战重创全球产业链贸易，由于国际化分工和供应链合作需要零部件进行多次跨境贸易，对关税带来的成本增加尤为敏感。全球中间品贸易当年大跌 7%，对全球贸易活动造成严重拖累。受贸易限制影响，中国从发达市场进口中间产品的速度亦出现大幅放缓(宏观视野：贸易战阴影下的进口替代和顺差反弹，2019 年 9 月)。不过，在内部贸易拉动的支持下，亚洲区的中间品产品贸易比全球水平坚挺。对中国而言，亚洲地区已经取代 G7，成为最大的中间产品出口目的地（图 3）。疫情以来新一轮贸易周期开启。欧美的中间品贸易受供应链瓶颈复苏有限，而亚洲的供应链贸易增长则明显超过全球平均水平（图 4），占到区域贸易总额的 50%以上。 图 3：中国的中间产品出口转向亚洲市场 数据来源: OECD，建银国际证券 12141618202224美国+欧盟东南亚日韩台201520162017201820192020-20211中国出口产品占各市场中的份额，%-10-505101520253035010203040506070809010020102011201220132014201520162017201820192020全球其他地区G7亚洲（日本以外）中间品出口增速（右轴）中国中间品出口增速及其在相关区域内出口份额，%宏观经济 | 2022 年 3 月 14 日 中国建设银行证券业务 4 图 4：亚洲是全球产业链贸易上升最快的地区 数据来源: WTO，建银国际证券 行业供应链重构的三种模式 区域产业链贸易加速并成为推动中国贸易的主要力量。与此相关的问题是，区域产业链贸易多大程度上映射供应链在区域内的转移，未来将如何影响行业和经济发展？过去两年贸易战冲突虽稍有缓和，但关税并未取消，贸易壁垒仍然存在。疫情的爆发进一步增加了各国提升供应链安全的政治压力。持续的关税和贸易限制带来贸易成本上升，叠加对供应链安全性的考量，可能促使企业将供应链从中国外迁，或在本土复制供应链以备不时之需。其他亚洲国家地区甚至其他市场可能会成为其跨国企业采购的标的。与此同时，中国拥有庞大的国内市场，在市场规模，劳动力效率等方面具有优势和吸引力。全球化以来制造业来华外商直接投资（