2025年三季报：主业稳健，利润短期扰动不改长期弹性

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 6 Nov 2025 福耀玻璃 Fuyao Glass Industry Group (600660 CH) 2025 年三季报：主业稳健，利润短期扰动不改长期弹性 25Q3 Review: Core Business Remains Solid; Short-term Profit Volatility Doesn't Affect Long-term Upside Potential [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb67.18 目标价 Rmb74.67 HTI ESG 3.0-2.8-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 义利评级 A- 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb175.32bn / US$24.73bn 日交易额 (3 个月均值) US$165.00mn 发行股票数目 2,003mn 自由流通股 (%) 22% 1 年股价最高最低值 Rmb74.20-Rmb53.53 注：现价 Rmb67.18 为 2025 年 11 月 05 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -0.1% 0.2% 0.2% 绝对值（美元） -0.1% 0.2% 0.2% 相对 MSCI China 5.3% -8.6% -24.4% [Table_Profit] Rmb mn Dec-24A Dec-25E Dec-26E Dec-27E Revenue 39,252 45,871 53,144 60,204 Revenue (+/-) 18% 17% 16% 13% Net profit 7,498 9,743 11,162 12,795 Net profit (+/-) 33% 30% 15% 15% Diluted EPS (Rmb) 2.87 3.73 4.28 4.90 GPM 36.2% 37.5% 37.9% 38.3% ROE 21.0% 25.5% 25.6% 25.7% P/E 26 20 17 15 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 公司发布 2025 年三季报：公司 25Q3 实现营收 118.5 亿元，同/环比+18.9%/+2.7%；毛利 44.9 亿元，同/环比+16.1%/+1.2%，毛利率37.9%，同/环比+1.9/-0.59pcts；归母净利润 22.6 亿元，同/环比+14.1%/-18.6%，净利率 19.1%，同/环比-0.80/-4.99pcts；扣非归母净利润 22.1 亿元，同/环比+12.2%/-18.6%，扣非后净利率 18.7%，同/环比-1.11/-4.89pcts。据公司披露，前三季度国内收入同比约+15%；海外业务延续双位数增长，其中欧洲收入增速超年初预期，美国项目产能爬坡带动出货提升。综合来看，价量齐升、结构升级推动主业稳健增长，表现优于行业整体水平。 利润短期承压，属非经营性扰动。25Q3 毛利率 37.9%，环比下降 0.6pcts，主要因国内额外返利扩大 (~0.5pcts) 及美国二期爬坡阶段性扰动 (~0.4pcts)。成本端原材料与海运费用维持低位，制造端效率稳中有升。此外，扣除汇兑波动等短期影响因素，经营性利润质量保持高位。管理层指出 Q3 返利属阶段性策略，为历史较高水平，返利幅度预计不会进一步扩大，叠加美国二期项目盈利改善、浮法换色损失消除，我们预计 Q4 盈利能力有望环比修复。 海外增长超预期，产能有序释放+结构优化支撑中期增长。管理层披露，欧洲收入高增，全年出货量有望超 预期的 450 万套；美国二期工厂 Q3 产能利用率 30%，Q4 目标 40–50%，2026 年起利润弹性显现。国内福建、安徽 600 万套新增产能 Q4 部分转固，预计 2026 年完全释放，满足国内外增量需求。公司现有产能利用率 ~87%，短期虽趋饱和，但通过海外爬坡与结构优化可保持增长。 新业务进入放量期，铝饰条成第二增长极。根据管理层披露，公司铝饰条 2025 年收入预计 23–24 亿元， 2026–27 年随着上海、重庆新增产能投产，规模与盈利能力将明显提升。公司明确长期目标 2028 年收入 55–60 亿元，远期目标净利率 15%，成长确定性凸显。 盈利预测与投资评级。公司卓越产业化竞争力有望进一步强化头部效应，带动产品价量持续提升，同时全球化协同和供应链管理有望持续降本增效，叠加原材料及海运费用持续收益，抵消新产能 爬 坡 影 响 。 我 们 预 计 公 司2025-27年 净 利 润 为Rmb97.4/111.6/128.0 亿元，对应 EPS 3.73/4.28/4.90 元（原为 3.28/3.89/4.51 元）。参考可比公司估值水平，给予其 2025 年 20倍 PE（原为 2025 年 19 倍 PE），对应目标价 74.67 元（原目标价62.27 元，上调 20%），维持“优于大市”评级。 风险提示：乘用车产销不及预期，地缘政治风险加剧，宏观经济增长低于预期，公司产能释放不及预期等。 [Table_Author] 王凯 Kai Wang, CFA 王沈昱 Oscar Wang, CFA k.wang@htisec.com sy.wang@htisec.com 85100115130145Price ReturnMSCI ChinaNov-24Mar-25Jul-25Nov-25Volume 6 Nov 2025 2 [Table_header2] 福耀玻璃 (600660 CH) 维持优于大市 表 1 可比公司估值表 代码 简称 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 600586.SH 金晶科技 84.19 0.04 -0.14 0.23 139.21 -42.10 25.98 000012.SZ 南玻 A 112.85 0.09 0.12 0.26 55.37 40.90 18.60 601636.SH 旗滨