债市启明系列：3月流动性展望，会降准，或者降息吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 3 月流动性展望：会降准，或者降息吗？ 债市启明系列｜2022.2.28 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 回顾 2 月，债券市场受到国内外环境因素影响而出现大幅波动，10 年国债到期收益率已经回升到 1 月份降息前 2.80%附近的水平，且一度非常接近 1 年期 MLF操作利率，月末资金面紧张也让市场对于货币政策走向感到担忧。我们认为进入3 月，货币宽松窗口期仍未结束，后续降准依然有较大的概率。 ▍如何看待政府债：地方债净融资增加。国债方面，参考发行计划以及到期偿还量，预计 3 月净融资额可能在 200 亿元左右。地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，预计 3 月地方债净融资可能达到 5000 亿元。总体来看，预计 3 月政府债整体净融资约 5000 亿元，较 2 月压力增大。 ▍如何看待财政收支：支出增加补充流动性。公共财政具有显著的季节效应，考虑财政节奏前置，支出力度加大。在“要提高财政支出强度，还要实施更大规模的减税降费”的目标下，我们预计财政支出的力度可能会有所增加，因此预计 3 月最终财政收支差额在-8000 亿元左右。 ▍如何看待央行操作：呵护资金面稳定。央行 2 月小幅超额续作 MLF，且从逆回购投放情况来看，货币政策仍然呵护银行间流动性。进入 3 月后，预计央行依然会继续避免资金利率过度偏离政策利率；但同时市场也需警惕逆回购大量到期对于资金面的冲击，提前做好资金安排。 ▍如何看待其他因素：现金需求下降，缴准压力较大。预计 3 月 M0 减少约 5000 亿元；扣除非银同业存款的人民币存款通常增加 42000 亿元，银行机构需要补充约3500 亿元的法定存款准备金，使得流动性缺口有所扩大。 ▍ 会降准，或者降息吗：未来两个月内有较大概率降准。1 月信贷结构不佳，从近期票据利率变化来看，2 月改善的幅度可能有限，“宽信用”的成色依然有待提升。稳增长目标下，货币政策的退出需要在经济确认回暖以后。当前的经济环境需要货币政策继续保持宽松，目前降准仍存空间且通胀情况尚未构成明显制约，虽然美联储逐步收紧货币，但在“以我为主”的背景下，中美货币政策允许出现分化和错位，后续仍可能适时适度降准，配合和支持信用扩张需求，释放长期资金，进一步降低社会融资成本，有效助力实现稳增长目标。 ▍后市展望：我们测算，3 月基本不存在流动性缺口（不考虑 MLF 和逆回购到期），但在稳增长的目标下，经济回暖的确定性信号尚未出现，货币政策宽松的窗口期仍然没有结束。2 月月末隔夜利率波动加大，市场短期流动性较为紧张，可能与缴税、缴准等因素有关。无论从当前经济改善的成色分析政策的逻辑还是从月末央行的实际操作来判断，均证明目前货币政策还处于宽松的窗口期，未来两个月内降准仍有较大的概率。但是 3 月更多稳增长表态和措施或陆续出台，预计引发市场对于宽信用预期的调整，放大利率波动，建议把握调整之后出现的债市机会。 债市启明系列｜2022.2.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 回顾 2 月，债券市场受到国内外环境因素影响而出现大幅波动。当前十年国债到期收益率已经回升到 1 月份降息前 2.80%附近的水平，且一度非常接近 1 年期 MLF 操作利率2.85%，月末资金面紧张也让市场对于货币政策走向感到担忧。那么进入 3 月，货币宽松窗口期是否结束？是否仍然存在降准或者降息的概率呢？ 图 1：近期银行间质押式回购加权利率（%） 图 2：近期 10 年期国债到期收益率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 流动性缺口观测 政府债券：地方债净融资增加 在今年财政节奏大概率前置的前提下，参考国债发行计划和部分省市公布的地方债发行计划，预计 3 月政府债整体净融资约 5000 亿元，较 2 月压力增大。 国债方面，参考发行计划以及到期偿还量，预计 3 月净融资额可能在 200 亿元左右。参考往年情况，3 月并非国债净融资大月，但较 1-2 月会有增加。根据 2022 年第一季度国债的发行计划，3 月计划新发 2 年期和 7 年期国债，续发 1、3、5、10、30 年期国债；贴现式国债将发行 5 只，其中 4 只期限为 91 天，1 只为 182 天。假设 1、2、3、5、7、10 年期国债发行量在 500-700 亿元之间，30 年期长期限国债发行量为 200 亿元，贴现国债平均 350 亿元发行量，我们预计 2 月国债总发行额在 5800 亿元左右。考虑到 5625 亿元的国债总偿还量，预计净融资额为 175 亿元。 1.00002.00003.00004.0000R007DR0072.40002.60002.80003.00003.20003.4000mNxPrPnQwPmRpNrPpOqMyR9PcM7NtRpPtRpNfQpPsQjMmOvN6MoPtNvPqRoQNZrMpR 债市启明系列｜2022.2.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：各月份国债净融资情况（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，预计 3 月地方债净融资将达到 5000亿元。2 月 14 日，财政部称，经国务院批准，并报全国人民代表大会常务委员会备案，提前下达 2022 年新增地方政府债务限额 17880 亿元，其中，一般债务限额 3280 亿元，专项债务限额 14600 亿元。在“稳增长”目标下，各地加快推进重大项目建设，为保障项目资金需求，地方政府债加快发行，假设今年一季度地方基本能完成财政部提前下达的新增债券发行额度，参考目前地方债净融资情况，3 月预计新增 5000 亿元。截至 2 月 22 日，江苏、北京、河北等多地已经发布了 2022 年 3 月以及一季度的地方债发行计划，根据计划，3 月发行地方专项债和一般债合计约 3400 亿元，考虑到目前大部分地方政府，尤其是部分发行大省如安徽等未公布，统计数据并不全面，因此预计最终地方债净融资可以达到 5000 亿元。 图 4：已公布的部分省市 3 月地方债发行计划（亿元） 图 5：已公布的部分省市一季度地方债发行计划（亿元） 资料来源：中国债券信息网，中信证券研究部 资料来源：中国债券信息网，中信证券研究部 注：山东省统计数据中不含青岛 财政收支：支出增加补充流动性 季末月往往“收小于支”，3 月广义财政收支差额预计-8000 亿元。公共财政具有显著-2,00002,0004,0006,0008,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年0.00200.00400.00600.00贵州浙江河北山西江苏江西吉林宁波福建北京海南宁夏上海云南新增一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债04008001,2001,6002,