投资方法论系列2：四大商业模式公司的胜负手

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号：S1130519090001 (8621)61038291 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 四大商业模式公司的胜负手 导言：对于公司的商业模式，从标准化程度和规模效应两个维度来看，可以分为产品型、平台型、订单型和项目型。不同类型公司财务和竞争格局特征有何不同？核心竞争力的决定性因素分别是哪些？ 一、产品型公司：标准化和规模效应较高，产品力是核心，渠道力是加分项 产品型公司产品呈现标准化特征，能够形成较强的规模效应，公司的核心竞争力主要取决公司的产品力及渠道力两个维度。产品力强的公司市场地位相对较强，销售获利能力也会较好，可以综合体现在销售毛利率上。以渠道力推动的产品型公司往往拥有覆盖较广的渠道网络并进行相应的营销迅速地出清存货，可以较为综合地体现在公司的存货周转率上。 产品力是公司的立身之本，而渠道力则是锦上添花。参考历史上伟大的产品型公司如可口可乐、苹果等，无一不是以它们的产品征服了市场。相对而言，渠道力并非那么重要，若只是一味地重注渠道，却忽视了产品本身的竞争力，公司的发展前景将会受到极大的制约。 二、平台型公司：正反馈和规模效应主导，客户规模和粘性是关键 平台型公司的主要特征是各利益相关者的正反馈性和规模效应显著，垄断竞争格局明显，现金流突出。平台型公司的盈利方式主要包括四类：1）收取交易费，典型的公司如优步和滴滴；2）收取准入费用，典型的公司如红星美凯龙和淘宝；3）收取增强型接入费用，典型的公司如脸书等；4）收取增强型内容管理服务费用，典型的公司如腾讯等。 平台型公司的核心盈利模式是通过获取大量的用户并进行变现，因此用户是贯穿平台型公司整个发展历程的决定性因素。回顾各类平台型公司的发展历程，可以发现在平台型公司的发展前期，用户规模是需要关注的重点，这决定了公司在行业的竞争地位。在实现了赢家通吃后，采取各种措施提升用户的粘性是持续保持行业地位的关键。 三、订单型公司：业绩依赖下游客户，展开技术和成本竞争 订单型公司的产品和服务定制化程度较高，存在一定规模效应，以销定产，库存压力小，但现金流波动大。需要指出的是，订单型公司和产品型公司往往存在重合的情况。有些公司既有定制化产品，同时也有标准化产品。此外，以成本竞争为主的订单型行业格局相对分散，以技术竞争为主的订单型行业集中度较高。 订单型公司前景外看下游景气度，内看技术和成本与渠道优势。下游大客户的景气变化和需求变化是影响订单型公司业绩表现的重要因素。核心竞争力来自技术壁垒的公司，技术优势带来高毛利率，形成较高的壁垒。而成本与渠道优势则难以维持长期持续获取订单的能力。 四、项目型公司：高度非标下规模效应分化，现金流和项目储备是关键 项目型企业前期垫资投入大，导致债务规模大，资产负债率普遍较高。此外，项目支出呈现连续性，但是回款时间跨度时间长，因此公司现金流波动较大。项目型公司的经营以项目为单位，拿到项目后生产服务一般在外部完成，难有明显的规模效应。项目型公司业务具有间断性、独特性、一次性的特点。典型的项目型公司是房地产、建筑装修和影视公司等。 现金流实力助力项目承接，项目储备锁定未来业绩。现金流实力取决于外部融资成本与能力和内部项目回款速度，是项目型公司盈利能力的核心，因为融资规模影响扩张速度。项目型公司的业绩受项目的数量和质量影响，充足的项目储备是下游需求旺盛和公司实力的体现，是提高未来业绩确定性的关键。 风险提示：行业和公司商业模式变化；经济复苏不及预期；海外黑天鹅事件。 2022 年 03 月 02 日 投资方法论系列 2 策略专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 前言：四大商业模式公司的普遍特征和决定性因素 ........................................ 5 一、产品型公司：聚焦产品力和渠道力 .......................................................... 5 1.1 产品型公司特征：标准化程度高、规模效应强，依赖产品力和渠道力 .. 5 1.2 产品力看毛利率，渠道力看存货周转率 ................................................ 7 1.3 产品力是核心，渠道力是加分项........................................................... 9 1.4 经典案例分析......................................................................................10 二、平台型公司：正反馈和规模效应主导，客户规模和粘性是关键 ...............12 2.1 平台型公司特征：平台内各利益方正反馈，规模效应显著 ....................12 2.2 垄断竞争，现金流突出........................................................................13 2.3 前期看用户规模，后期看用户粘性 ......................................................15 2.4 经典案例分析......................................................................................15 三、订单型公司：业绩依赖下游客户，展开技术和成本竞争 .........................17 3.1 订单型公司特征：较高定制化、有一定规模效应，业绩依赖下游客户 ..18 3.2 以销定产库存压力小，但现金流波动大 ................................................19 3.3 外看下游景气度，内看技术和成本与渠道优势 .....................................21 3.4 经典案例分析 ......................................................................................22 四、项目型公司：注重现金流和项目储备 .....................................................23 4.1 项目型主要特征：高度非标下规模效应分化，高杠杆叠加波动现金流 ..23 4.2 前期垫款资成高负债，现金回款时间跨度长 .........................................24 4.3 现金流实力助力项目承接，项目储备锁定未来业绩 ..............................25 4.4 经