从基本面看利率债系列之三：基建投资为何仍可能难达预期，机制变化与当前堵点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 2 日 总量研究 基建投资为何仍可能难达预期：机制变化与当前堵点 ——从基本面看利率债系列之三 我国基建投资取得长足发展并成为逆周期调节工具的进程并不容易，而是地方政府在一定机制下突破相关约束才得以成行的。我们围绕约束条件、收益和风险构建了一个更符合实际情况的分析框架，得出基建投资的表现是机制性原因和堵点两方面制约的结果。 我们根据地方政府能否自主举债以及隐性债务监管框架是否形成，将基建投资方式的演变分成 3 个不同阶段，关键时点分别为 2014 年和 2018 年。 第一阶段（1994-2014 年）：基建投资增速较快，期间我国共进行了三次需求管理，基建投资均成为重要抓手；土地财政是突破资金约束最重要手段；期间地方政府获得巨大收益，但宏观风险快速提升。 第二阶段（2015-2017 年）：基建投资继续高速增长，相关约束开始加强，但资金仍是最重要约束；地方政府收益有所降低，显性债务去杠杆，但隐性债务迅速提升。 第三阶段（2018 年至今）：基建投资快速下降，相关约束加码，并在一些领域持续强化；基建投资收益继续降低，隐性债务监管成为财政政策另一条主线。 当前基建投资面临的一些现实堵点 资金约束并不如想象中强：2018 年以来地方债发行带来的资金支撑基建投资年均增速超过 6%；2021 年有超过 1.3 万亿的“财政存量”；基建公募 REITs 也能提供额外千亿级别的资金来源。 基建投资项目储备实际并不构成硬约束：我国基建投资已经从此前的增量基建设施为主，发展演变至存量基础设施更新为主；重点项目储备安排的时间并不短；预算内基建项目相对容易组织。 2022 年基建投资的三种场景和可能节奏 乐观、中性、悲观场景下，投资增速分别为 7-8%、5-6%和 4%左右。从历史数据看，2012 年稳增长压力较大，可能更具参考价值，当年基建投资增速逐季提升。 风险提示 目前疫苗接种范围在扩大，但疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 相关研报 财政存粮：内涵、规模及影响——财政政策专题研究系列之八（2022-01-22） 经济增速目标为 5.5%左右，宏观政策适度加强但有节制——2021 年中央经济工作会议点评之二（2021-12-10） 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望——财政政策专题研究系列之三（2021 年 5月 2 日） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 基建研判需要回答的三个相关问题 .................................................................................... 5 2、 我们的基建投资分析框架 ................................................................................................ 12 2.1、 基础设施建设投资的相关概念 .............................................................................................................. 12 2.2、 一个包含约束条件、收益和风险三个层面因素的基建投资分析框架 ................................................... 15 3、 复盘 1994 年以来基建投资演变 ........................................................................................ 19 3.1、 围绕地方政府债务管理整体框架的变化，可将基建演变分成 3 个阶段 ................................................ 19 3.2、 第一阶段（1994-2014 年）：基建投资加速发展，以基建投资管理领域改革为主，土地财政是突破资金约束最重要手段，债务风险开始积累 ............................................................................................................ 20 3.2.1、 第一阶段基建投资领域的改革主要围绕投资管理展开 .................................................................... 20 3.2.2、 第一阶段基建投资加速发展，地方政府获得巨大收益 .................................................................... 22 3.2.3、 第一阶段基建投资面临的最重要约束是资金，土地财政是突破这一约束的最重要手段 ................. 24 3.2.4、 第一阶段的三次主要需求管理中，基建均是重要抓手；地方政府债务风险快速累积..................... 26 3.3、 第二阶段（2015-2017 年）：基建投资继续高增长，基建领域改革转向“融资端”，资金仍是主要约束，隐性债务迅速提升 ............................................................................................................................................. 30 3.3.1、 第二阶段基建投资领域改革主要聚焦在“融资端” ....................................................................