A股策略聚焦：地缘冲击高峰已过，“三底”确认配置均衡

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 地缘冲击高峰已过，“三底”确认配置均衡 A 股策略聚焦｜2022.2.27 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 秦培景 首席策略师 S1010512050004 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 程强 首席宏观分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 地缘风险冲击的高点或已过，风险扰动主要体现在情绪层面，3 月将进入稳增长政策初步效果观察期，预计后续政策将持续加码并进入集中发力期，A 股“三底”已依次确认，建议保持较高仓位，紧扣稳增长主线，坚持行业和风格两个维度的均衡配置，围绕“两个低位”布局。首先，地缘风险对全球市场冲击高峰或已过，俄乌冲突进一步扩散的可能性相对较低，扰动影响预计将趋弱。其次，对历史上6 次地缘冲突事件复盘显示，地缘冲突并不改变中美股市中期趋势，预计俄乌冲突亦不改 A 股中期向好和美股中期调整的趋势。同时，预计 3 月美联储将加息25bps，幅度低于前期预期。再次，3 月全国“两会”预计将更加强化稳增长政策预期，并明确全年 5.5%的 GDP 增长目标，政策将持续加码并进入集中发力期。最后，A 股“三底”已依次确认，外部冲击扰动的高点或已过，内部基本面预期在政策支持下进入修复通道。 ▍地缘风险对全球市场冲击高峰或已过，俄乌冲突进一步扩散的可能性相对较低。 1）俄乌冲突升级，地缘风险压制全球资金风险偏好。长期的地缘纠葛是俄乌问题的主要历史原因，而大国角力则是俄乌问题的直接现实原因。俄乌数次谈判均告失败，近期冲突持续升级，2 月 21 日俄罗斯承认顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国，2 月 24 日俄罗斯总统普京宣布在顿巴斯地区进行特别军事行动，冲突明显升级压制全球资金风险偏好。一方面，欧洲股市回调明显，俄罗斯MOEX 指数过去一周大幅回调 27.2%，黄金价格也因避险情绪在 24 日盘中触及1976.5 美元/盎司的高点。另一方面，俄乌冲突激化导致市场担忧欧美可能通过制裁措施限制俄罗斯原油、天然气出口，进而引发全球油气供应紧张，24 日布油一度突破 100 美元/桶，创 2014 年 9 月以来新高。伴随股价、金价、油价超调后修复，我们认为俄乌冲突对资产价格冲击最大的时点或已过。 2）冲突进一步升级的可能性相对较低，预计扰动影响将趋弱。首先，乌克兰并非北约盟国，北约和美国皆已明确表示不会直接派兵进入乌克兰，本次事件“天花板”已明，俄乌冲突升级并扩散为影响数月的多国区域性战争的可能性较小。其次，由于西方特别是欧洲对俄资源依赖，当前已公布对俄制裁的 32 个国家几乎都没有直接涉及油气输出方面的制裁措施。最后，金融方面，美国、欧盟、英国和加拿大共同声明将部分俄罗斯银行从 SWIFT 中驱逐，具体影响仍待观察。我们认为，冲突演化大概率会出现的情形是乌东地区爆发一定规模的正面冲突，整个事件持续数周，冲突进一步升级并失控的可能性较低。预计大类资产价格受本次地缘风险冲击的程度依次是：俄罗斯股市>卢布>全球大宗商品>欧洲股指>美股。 ▍地缘风险冲击不改 A 股和美股中期趋势，预计 3 月美联储加息幅度低于前期预期。 1）对历史上 6 次地缘冲突事件复盘显示，地缘冲突并不改变中美股市中期趋势。从历史来看，地缘政治危机对国际资本市场的影响主要有“波动情绪化、反映时效快、持续时长短、后续影响小”的特点。仅就 A 股和美股而言，我们对过去 6次地缘冲突窗口复盘后发现，冲突后指数通常快速回调，随后一个月呈宽幅震荡格局，再往后则企稳回升。数据上，上证指数/标普 500 在过去 6 次地缘冲击爆发后 2 周平均涨幅分别为-1.8%/0.0%，4 周后平均涨幅分别为-0.5/-0.6%，60 个交易日后则平均实现 3%涨幅。地缘风险冲击虽会加大短期波动，带来短期调整，但基本不会改变股市的中期趋势。中美货币政策阶段性错位下国内政策“以我为主”，近期央行流动性投放明显加大，本周净投放资金 7600 亿元；人民币资产有韧性，外部扰动加大下人民币兑美元走强，本周北向配置型资金依旧净流入 37亿元。 A 股策略聚焦｜2022.2.27 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 杨家骥 股票策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 联系人：王一涵 2）预计美联储 3 月加息 25bp，幅度低于之前市场预期。地缘风险恶化后，30日联邦基金期货走势表明市场对加息预期有一定回落，但不改 3 月加息落地的预期。截至 2 月 25 日，市场对于 3 月加息 50bps 的预期概率下跌至 24%。今年美联储加息大概率是“短程冲刺”而非“加息长跑”，预计全年加息节奏或将先急后缓，相对市场全年加息 6 次的预期而言，我们更倾向于预计美联储全年加息 3-4次，其中 3 月加息 25bps，但缩表速度预计仍将较为激进。在俄乌冲突不扩散、美联储常规加息节奏的基准假设下，我们认为海外权益市场将受益于风险缓释和投资者情绪改善，3 月中下旬开始企稳回升。 ▍3 月全国“两会”预计将强化稳增长政策预期，政策亦将扩散并进入集中发力期。 1）全国“两会”预计将强化稳增长政策预期和 5.5%左右 GDP 增速目标。预计将于 3 月上旬召开的全国“两会”基调仍将以稳为主，货币财政配合发力，主基调将延续中央经济工作会议精神，“稳字当头”下预计全年 GDP 增速有望达到5.5%左右的目标，防止经济增速失速下滑。从宏观政策来看，货币政策预计将更加灵活，宽货币政策有望延续；财政政策预计将更加积极，我们认为 2022 年专项债规模有望与 2021 年基本持平在 3.65 万亿，赤字率或将适度下调至 2.8%，建议更多关注实物工作量的落地。结构上，预计稳增长的政策抓手仍然是先基建后地产，政策范围逐步扩展至制造业与服务业。 2）宏观数据披露和政策舆情将强化市场对稳增长政策的预期。首先，根据中信证券研究部宏观组预测，1~2 月份基建投资同比增速、制造业固定资产投资增速均可实现 8%左右的高个位数正增长；但地产投资和销售数据或仍在磨底、同比增速或将转负，而散点疫情或对消费数据也形成明显压制。其次，先行的基建主线当前基建项目、资金、执行方案均已齐备，开工相关的中观价格数据在 3 月值得密切关注。再次，接力的地产主线处于政策落地观察期，各地因城施策下，政策放松已经从中低线城市向高线城市扩散，预计房企需求端政策（改善销售）与房企融资政策（改善融资）存在空间，防止房地产行业信用循环塌陷风险。最后，随着政策接力形成合力，预计后续地产投资和居民消费的增速将向正常水平回归，同时整体经济增速也有望进一步向上，预计一季度 GDP 同比增速约为 5.3%。 ▍A 股“三底”已依次确认，紧扣稳增长主线坚持均衡配置。 1）A 股“三底”已依次确认，外部扰动影响有限，内部稳增长驱动 A 股中期向好。政策底、市场底与情绪底已经依次确认，A 股在 3 月将进入外部扰动和内部基本面的观察期。一方面，外部扰动对 A 股的影响主要体现在情绪层面，后续升级并超预期