传媒行业：粉笔科技~创新OMO一体化模式，线上线下齐发力

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 [Table_Page] 行业专题研究|传媒 2022 年 3 月 11 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 传媒行业 粉笔科技：创新 OMO 一体化模式，线上线下齐发力 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 叶敏婷 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260519110001 010-59136610 021-38003665 kuangshi@gf.com.cn yeminting@gf.com.cn 请注意，叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 国内领先的线上职业教育平台，管理团队有丰富的公考教育和产品开发经验。根据弗若斯特沙利文，按付费人次记，粉笔科技是中国内地最大的线上职业教育平台。按非学历职业教育公司整体收入计，公司是中国内地第三大职业教育机构。公司发展经历了三个主要阶段：（1）第一阶段（2012~2014 年）：在线教育掀起浪潮，粉笔探索商业模式。（2）第二阶段（2015-2019）：更改定位重新出发，深耕打造线上职业教育龙头。（3）第三阶段（2020 至今）：大范围启动线下课程，进军线下职业教育市场。公司 2022/2/28 在港交所递交聆讯资料。 ⚫ 职教行业迎来黄金发展期，招录市场增量空间大。职业教育细分赛道多元，整体可分为学历职业教育、非学历职业教育两部分。在高校毕业人数持续增长、就业市场竞争日益激烈背景下，叠加政策利好、技术驱动及 OMO一体化趋势，非学历教育市场特别是职业考试培训迎来极大增长潜力。根据弗若斯特沙利文报告，职业考试培训市场规模从 2016 年的 325 亿元增至 2020 年 646 亿元，复合年均增长率 18.7%，预期截至 2026 年会达到1,230 亿元。招录类考试培训作为职业考试培训的子行业，在报考人数及渗透率双提升下拥有广阔增长空间，根据弗若斯特沙利文报告，招录考试市场规模从 2016 年的 201 亿元增至 2020 年的 308 亿元，对应复合年均增长率 11.3%，预期 2026 年将增长至 605 亿元，2020 年至 2026 年复合年均增长率 11.9%。 ⚫ 付费人次及课程费用增长拉动收入，线下业务加速扩展短期利润承压。付费人次及课程费用增长拉动培训服务收入提升，书籍销售收入稳步上升，共同驱动营收从 2019 年的 11.60 亿元快速上升至 2020 年的 21.32 亿元，同比增长 83.7%。同时，2021 年前三季度公司收入 26.33 亿元人民币，同比增长 79.5%。收入结构中线下培训收入占比逐步扩大，2019 年、2020 年及 2021 年前三季度占比 30.5%、41.6%及 49.8%。短期线下业务扩张致使总体毛利率受拖。2021 年前三季度粉笔科技总体毛利率 19.6%，较 2020 年的 23.0%有所下降。净利润方面，随着 2020 年 5 月公司快速建立广泛的线下营运网络，在管理、营销等方面投入巨额开支，公司 2019 年、2020 年及 2021 年前三季度实现归母净利润 1.54 亿元、-4.84 亿元及-12.28 亿元。短期税前亏损也使经营性现金流转负，而公司发行优先股融资 25.25 亿元带来现金储备相对充沛。 ⚫ 投资建议。我们看好中国职业教育市场的增长，尤其是非学历职业教育考试培训市场的增长机会。粉笔科技的线下业务的持续扩展有望驱动整体收入进一步增长，建议关注。 ⚫ 风险提示。（1）疫情对短期经营影响的风险。（2）行业竞争加剧的风险。（3）公司线下业务发展不及预期的风险。（4）监管政策风险。 [Table_Report] 相关研究： 传媒行业:短视频电商：流量场域与营运差异化下的成长路径 2022-03-08 传媒行业:美团推出中小商户帮扶举措，爱奇艺宣布募资 2.85 亿美元 2022-03-06 传媒行业:Keep——独特线上健身社区的生态进化之路 2022-03-05 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 网易 NTES.O 美元 88.58 2022/3/2 买入 123.2 29.38 29.13 19.03 19.19 15.50 16.10 17.7 13.7 腾讯 00700.HK 港元 385.00 2021/11/12 买入 672 13.70 14.99 18.00 23.00 15.00 15.00 7.0 8.0 百度 09888.HK 港元 138.20 2022/3/2 买入 209 3.63 4.39 30.72 25.41 15.00 14.00 7.0 11.0 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 uVkZnVjZ9YoWoPrQ9P9RaQtRqQtRoMlOpPoNfQmNnM6MoPvMxNtQnRuOqNpQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 目录索引 一、搭上在线教育浪潮，深耕成就线上职业教育龙头 ........................................................ 6 （一）发展历程：搭上在线教育浪潮，深耕成就线上职业教育龙头 .......................... 6 （二）组织结构：高管团队拥有丰富的职业教育和技术开发经验 ........................... 10 （三）IPO 募集资金用途 ......................................................................................... 11 二、职教行业迎来黄金发展期，招录市场增量空间巨大 .................................................. 13 （一）职业教育细分赛道多元，非学历教育赛道持续景气 ...................................... 13 （