事件点评：经营靓丽，成长依旧

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 山西汾酒(600809.SH) 2022 年 03 月 11 日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：287.12 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 邓周贵 资格编号：S0120521030005 邮箱：dengzg＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 6.38 -0.44 -14.06 相对涨幅(%) 13.56 10.65 0.74 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：业绩符合预期，高质量发展延续》，2022.1.25 2.《山西汾酒（600809.SH）事件点评：初心如磐坚定改革，提质增效笃行致远》，2021.12.29 3.《山西汾酒（600809.SH）三季报点评：渠道继续扩张，高端化趋势明显》，2021.10.29 山西汾酒（600809.SH）事件点评：经营靓丽，成长依旧 投资要点  事件：公司发布 2022 年 1-2 月经营情况公告，预计 2022 年 1-2 月公司实现营业总收入 74 亿元以上，同比增长 35%以上；实现归母净利润 27 亿元以上，同比增速超过 50%以上。  无惧疫情影响收入保持高增，青花放量下净利率提升显著。22 年 1-2 月，汾酒主销区山西、河南、山东、陕西等地均有零星疫情复发，但公司仍实现 35%以上的收入增长实属不易。由于公司加大对复兴版的投放和青花 20 放量增长，产品结构提升显著，根据我们对各产品收入的拆分估算，预计青花系列占比有所提升，青花系列整体占比达到约 40%左右，玻汾占比有所下降，同时由于公司 21 年下半年以后对青 20 的费用进行了缩减，也对净利率提升有所贡献。  青花系列继续拉升品牌力，踏实迈向百亿。今年是复兴版推出第三年，有了前期铺垫，今年有望实现销量突破。尽管复兴版春节旺季期间批价略有波动，但目前批价已经有所回升，淡季将有更多精力进行市场培育，继续看好复兴版成为千元价格带又一重要品牌。青 20 卡位次高端主流价格带，多地实现 50%以上增长，推动青花系列向百亿单品迈进。  产能规划清晰，助力长远发展。尽管清香白酒酿造周期短，但是全国各地的销量高增使公司产能达到了紧平衡状态。目前汾阳 5 万吨项目已经开工建设（其中汾酒5000 吨），10 万吨原酒产能的 2030 技改项目也在抓紧实施，预计 2030 技改项目1-4 厂率先建设，年产原酒规模分别为 1.25/1/0.5/1 万吨，助力十四五及十五五发展。  国改红利持续释放，全国化和高端化进展顺利，维持“增持”评级。公司 22 年 1-2 月业绩表现亮眼，增长势头良好，预计 21-23 年公司营业收入分别为203.75/270.40/338.85 亿元，归母净利润分别为 55.02/78.20/102.31 亿元，EPS分别为 4.51/6.41/8.39 元，对应当前股价 PE 为 63.67/44.80/34.24，维持“增持”评级。  风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,220.11 流通 A 股(百万股)： 1,215.35 52 周内股价区间(元)： 203.95-374.15 总市值(百万元)： 350,319.24 总资产(百万元)： 26,300.42 每股净资产(元)： 11.94 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,893 13,990 20,375 27,040 33,885 (+/-)YOY(%) 25.9% 17.6% 45.6% 32.7% 25.3% 净利润(百万元) 1,969 3,079 5,502 7,820 10,231 (+/-)YOY(%) 30.6% 56.4% 78.7% 42.1% 30.8% 全面摊薄 EPS(元) 2.27 3.55 4.51 6.41 8.39 毛利率(%) 73.4% 72.2% 75.6% 77.5% 78.5% 净资产收益率(%) 26.4% 31.5% 35.6% 34.0% 31.2% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -34%-17%0%17%34%51%69%86%2021-032021-072021-112022-03山西汾酒沪深300 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经营数据拆分 表 1：山西汾酒累计利润数据拆分 20Q1 20H1 20Q1-Q3 20A 21Q1 21H1 21Q1-Q3 营业总收入（亿元） 41.4 69.0 103.8 139.9 73.3 121.2 172.6 同比(%) 1.8% 7.9% 13.1% 17.6% 77.0% 75.5% 66.2% 归母净利润（亿元） 12.3 16.3 25.0 30.8 21.8 35.4 48.8 同比(%) 39.7% 35.0% 46.1% 56.4% 77.7% 117.5% 95.1% 扣非归母净利润（亿元） 12.3 15.9 24.7 30.4 21.8 35.4 48.7 同比(%) 40.0% 34.0% 44.2% 56.9% 77.5% 122.2% 97.7% 资料来源：wind，德邦研究所 表 2：山西汾酒单季度利润数据拆分 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 营业总收入（亿元） 41.4 27.6 34.8 36.1 73.3 47.9 51.4 同比(%) 1.8% 18.6% 25.2% 32.9% 77.0% 73.2% 47.8% 归母净利润（亿元） 12.3 4.0 8.7 5.8 21.8 13.6 13.4 同比(%) 39.7% 22.5% 72.3% 125.2% 77.7% 239.4% 53.2% 扣非归母净利润（亿元） 12.3 3.7 8.7 5.8 21.8 13.6 13.3 同比(%) 40.0% 17.2% 67.5% 151.2% 77.5% 272.2% 53.0% 资料来源：wind，德邦研究所 表 3：山西汾酒分产品单季度拆分 21Q1 21Q2 21Q3 汾酒 营业收入（亿元） 68.4 42.0 47.3 营收/营业总收入 93.3% 87.7% 92.1% 营收同比