省外强势扩张，国标馥郁香展翅新征程

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司深度 饮料制造 省外强势扩张，国标馥郁香展翅新征程 核心内容： 2015 年中粮入主以来，公司经营迎来确定性转折，管理赋能之下改革势能不断放大。随着酒鬼酒品牌影响力的持续增强和全国化渠道网络的不断完善，公司乘白酒消费升级和馥郁香型扩容东风，业绩增长天花板逐步打开。未来 2-3 年，我们认为公司仍将处于高速增长期，重点观察省外市场渠道扩张速度和省内市场下沉精耕带来的增量。长期来看，我们认为公司主要有以下优势： ①中粮入主央企背书强化品牌高度，管理赋能持续增强公司软实力。2015 年中粮入主赋能管理，开启一系列渠道、产品、治理改革。近年来改革势能释放之下，公司业绩节节攀升，开启崛起之路。未来在中粮央企背书之下，酒鬼酒管理软实力有望持续提升，护航公司长线发展。 ②需求多元化趋势下，酒鬼酒作为馥郁香型代表享受渗透率的提升带来的红利。白酒个性化需求崛起之下馥郁香型等传统小众香型迎来发展机遇期。2021 年馥郁香型国标落地不仅是对香型工艺和品质的认可，更是对馥郁香未来发展空间和影响力的肯定。酒鬼酒自 90 年代便具备全国化基础，近年来随着公司文化营销的持续赋能，品牌认知度在全国范围逐步提升，未来随馥郁香全国市场渗透率的提升公司有望持续享受香型崛起的红利，在次高端赛道凭借香型形成差异化竞争优势。 ③内参拿到稀缺的高端白酒入场券，未来在高端扩容之下内参有望凭借渠道运作的优势持续放量。酒鬼酒具备高端基因，80-90年代在艺术家黄永玉的加持下风靡一时， 2004 年黄永玉再度出山为公司设计高端新品——内参，开辟高端价位带馥郁香新品类。公司创新渠道打法成立内参销售公司深度绑定厂商利益，成功盘活渠道，助力内参迅速崛起。2017-2020年内参销售收入CAGR高达 48%。未来随着内参品牌全国化不断推进，内参有望凭借渠道和香型优势在高端价位带扩容趋势下实现逐步放量，成为白酒高端新锐。 ④动销率逐步提升之下省外开启放量，随着省外市场营收占比的不断提升，公司业绩增长天花板打开。2016 年以来，酒鬼酒重启全国化，在渠道拓展上灵活采用平台商模式、省代大商模式以及“厂商 1+1”模式，因地制宜因城失策，灵活布局层层推进。目前内参和酒鬼品牌在京津翼、河南、山东、广东等市场已初具规模，内参和酒鬼省外市场营收占比逐年提升，空白市场的布局亦在稳步推进。未来在全国化渠道网络布局不断推进和省外动销率不断提升之下，省外市场有望持续放量，成为公司不断突破业绩天花板的强引擎。 维持 买入 安雅泽 anyaze@csc.com.cn 18600232070 SAC 执证编号：S1440518060003 SFC 中央编号：BOT242 张立 zhanglidcq@csc.com.cn 18217620123 SAC 执证编号：S1440521100002 发布日期： 2022 年 03 月 11 日 当前股价： 160.6 元 目标价格 6 个月： 290.4 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -2.88/2.4 -33.39/-23.13 30.82/32.7 12 月最高/最低价（元） 276.89/126.81 总股本（万股） 32,492.9 流通 A 股（万股） 32,492.9 总市值（亿元） 521.84 流通市值（亿元） 521.84 近 3 月日均成交量（万股） 612.93 主要股东 中皇有限公司 31.0% 股价表现 相关研究报告 22.01.18 【中信建投饮料制造】酒鬼酒(000799):全国化稳步推进，顺利完成全年目标 21.12.28 【中信建投饮料制造】酒鬼酒(000799):披荆斩棘迎突破，2022 年仍处于高速增长期 21.10.24 【中信建投饮料制造】酒鬼酒(000799):收入增长超预期，费用投放加大市场拓展力度-3%47%97%147%2021/3/102021/4/102021/5/102021/6/102021/7/102021/8/102021/9/102021/10/102021/11/102021/12/102022/1/102022/2/102022/3/10酒鬼酒上证指数酒鬼酒(000799) A 股公司深度报告 酒鬼酒 请参阅最后一页的重要声明 盈利预测与投资建议：预计 2021-2023 年公司实现收入 34.12、52.97、70.15 亿元，实现归母净利润 9.12、15.63、21.81 亿元，对应 EPS 为 2.81、4.81、6.71 元/股，对应 PE（2022 年 3 月 10 日）为 53.4X、31.1X、22.3X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、疫情反复、渠道拓展不及预期等风险。 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,512 1,826 3,412 5,297 7,015 增长率(%) 27.4 20.8 86.8 55.2 32.4 净利润(百万元) 299 492 912 1,563 2,181 增长率(%) 34.5 64.1 85.5 71.4 39.6 ROE(%) 12.3 17.2 25.7 32.9 34.6 EPS(元/股，摊薄) 0.92 1.51 2.81 4.81 6.71 P/E(倍) 162.4 98.9 53.4 31.1 22.3 资料来源：公司公告，中信建投 A 股公司深度报告 酒鬼酒 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、几经波折，花落中粮，开启新纪元 ............................................................................................................... 1 1.1 几经波折，花落中粮 ................................................................................................................................ 1 1.2 中粮入主，酒鬼步入新梯队 ..................................................................................................................... 2 二、获准国标，勇担振兴使命，馥郁香开启发展新时代 .................................................................................... 4 2.1 历史香