策略专题研究报告：风格研究系列2：何时选大，何时买小

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 03 月 11 日 专题研究 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 hugp@ghzq.com.cn 证券分析师： 袁稻雨 S0350521080002 yuandy@ghzq.com.cn [Table_Title] 何时选大，何时买小—风格研究系列 2 ——策略专题研究报告 最近一年走势 相关报告 《 ——策略专题研究报告 ：风格定输赢——风格研究系列 1 *胡国鹏，袁稻雨》——2021-11-22 投资要点： ◼ 1、大小盘的风格轮动并不频繁，从长周期来看，2000 年以来大小盘轮动共有四个阶段。2000-2007 年大盘风格占优，2008-2015 年小盘风格占优，2016-2020 年大盘风格占优，2021 年春节至今小盘风格重新开始跑赢，三次拐点对应沪深 300 指数三个阶段性高点，市场泡沫化之后就是风格的大切换。经济运行的趋势和所处阶段，产业政策支持的方向，并购重组的周期以及股票市场运行的阶段性特征共同决定了大小盘风格的轮动。 ◼ 2、估值而非业绩，是大小盘长周期占优的核心因素。经济运行趋势和所处阶段提供了大小盘轮动的背景，当经济运行平稳或处在上行趋势时，市场风格整体偏向大盘，在经济波动加大或处于快速下行期时，小盘风格表现占优；宏观与产业政策导向是提估值的核心，在较长的时期政策侧重于新兴产业或者传统产业会带来完全不同的市场风格演绎；并购重组周期的变化也能解释 2010-2018 年大小盘的轮动，但解释效力在变弱。 ◼ 3、在长周期小盘占优的阶段，阶段性切向大盘往往发生于稳增长政策发力前后，市场预期的改善与经济实质性的企稳是驱动风格再平衡的主因，典型时期如 2011 年 10 月至 2012 年 1 月、2012 年 9 月至 2013 年 1月、2014 年 10 月至 2015 年 1 月，稳增长的力度越强、经济企稳回升的态势越明显，小盘越向大盘切，但阶段性切换之后会重回小盘占优的格局。 ◼ 4、在长周期大盘占优的阶段，阶段性切向小盘主要源于风险事件冲击导致的经济预期变化，大盘股补跌，阶段性的新兴产业或中小企业政策利好也能驱动风格从大盘切向小盘，典型时期如 2018 年 2 月至 2018 年4 月、2018 年 11 月至 2019 年 3 月、2019 年 11 月至 2020 年 3 月，但可持续的小盘股行情需要业绩的保障，阶段性切换之后会重回大盘占优的格局。 ◼ 5、今年以来大小盘处于拉锯状态，中长期是小盘占优的大趋势，市值维度仍需下沉。短期来看，稳增长政策的演绎以及经济短周期的企稳回升对大盘股有支撑，但需要注意的是，当前大盘估值分位仍显著高于小盘，近 5 年估值分位差达到 60%，参考过往的经验，这一分位差意味着小盘风格难以显著跑输大盘。综合判断，预计今年大小盘风格较为均衡，大 -0.1533-0.1188-0.0843-0.0498-0.01530.019221/3 21/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 小盘比价处于上有顶下有底的格局。 ◼ 摘要 1、大小盘的风格轮动并不频繁，从长周期来看，2000 年以来大小盘轮动共有四个阶段。2000-2007 年大盘风格占优，2008-2015 年小盘风格占优，2016-2020 年大盘风格占优，2021 年春节至今小盘风格重新开始跑赢，三次拐点对应沪深 300 指数三个阶段性高点，市场泡沫化之后就是风格的大切换。经济运行的趋势和所处阶段，产业政策支持的方向，并购重组的周期以及股票市场运行的阶段性特征共同决定了大小盘风格的轮动。大盘风格主要由金融、消费构成，与经济周期相关性较高，而小盘风格行业分布则较为分散，以成长和周期为主，业绩和股价弹性较大，成长属性相对较强。在 2000 年以来大小盘长周期轮动的四个阶段中，大小盘交替跑赢，去年春节至今是小盘跑赢的格局。2000 年以来的三次风格大拐点与沪深 300 指数三个阶段性高点重合。大小盘长周期轮动的核心是经济运行的趋势和所处阶段，中国经济大致经历了四个时期，分别是由投资驱动的经济快速增长期、“四万亿”后转型政策主导的经济增速下台阶、供给侧结构性改革背景下的经济平稳发展期以及当前后疫情时代的经济趋势性回落期。不同时期的产业政策各有侧重，大致可分为改革传统产业与发展新兴产业两个方向。此外，并购重组政策的放松和收紧与大小盘风格的轮动存在关联。值得注意的是，宏观政策的松与紧对大小盘风格长周期的影响相对有限，而流动性环境也并非判断大小盘风格长周期轮动的核心因素。 2、经济运行趋势和所处阶段是大小盘轮动的核心因素，当经济运行平稳或处在上行趋势时，市场风格整体偏向大盘，在经济波动加大或处于快速下行期时，小盘风格表现占优；宏观与产业政策导向也很重要，在较长的时期政策侧重于新兴产业或者传统产业会带来完全不同的市场风格演绎；并购重组周期的变化也能解释 2010-2018 年大小盘的轮动，但解释效力在变弱。经济方面，2000 至 2007 年的经济繁荣期，大盘股表现占优；2008 至 2015 年，经济增速快速下台阶，在此阶段小盘表现占优；2016 年至 2020 年，经济下行趋缓，存在较长的复苏周期，市场风格再度转向大盘；去年春节至今，经济重新开始趋势性下行，风格转向小盘。政策方面，优化传统产业结构与发展战略新兴产业是产业政策的两大方向。寻增量阶段，政策更倾向支持发展新兴产业，例如四万亿刺激之后的战略新兴产业政策和去年力推的“专精特新”，映射到 A 股则是小盘风格占优。改存量阶段，政策更关注传统产业的优化提质，例如 2000-2007 年重视传统产业结构优化升级，2016 年推出供给侧结构性改革，在此背景下大盘风格占优。与此同时，并购重组周期与大小盘风格的轮动存在关联。在 2013 至 2015 年并购重组政策宽松时期，小盘风格优势显著，2016 至 2018 年并购重组市场进入收紧阶段，小盘受损，大盘风格大幅跑赢。2018 年后，并购重组政策持续处于宽松周期，对大小盘轮动的解释效力变弱。 3、在长周期小盘占优的阶段，阶段性切向大盘往往发生于稳增长政策发力前后，市场预期的改善与经济实质性的企稳是驱动风格再平衡的主证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 因，典型时期如 2011 年 10 月至 2012 年 1 月、2012 年 9 月至 2013 年 1月、2014 年 10 月至 2015 年 1 月，稳增长的力度越强、经济企稳回升的态势越明显，小盘越向大盘切，但阶段性切换之后会重回小盘占优的格局。2010 年至 2015 年 3 段大盘风格再平衡时期，通常持续 1 个季度左右，背景均有稳增长的痕迹，其中 2011 年底与 2014 年底均处于稳增长政策的发力阶段，虽然经济仍呈下行趋势，但伴随着货币与财政政策的逐步宽松，市场对经济的预期边际改善。2012 年底的风格再平衡现象则是建立在国内经济企稳回升的背景