全球防晒剂隐形龙头，内外部改善迎业绩拐点

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 42.19 元 目标价格（ 人民币）：43.56 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 1.13 已上市流通 A 股(亿股) 0.39 总市值(亿元) 47.62 年内股价最高最低(元) 64.10/39.13 沪深 300 指数 4226 创业板指 2567 罗晓婷 分析师 SAC 执业编号：S1130520120001 luoxiaoting＠gjzq.com.cn 陈屹 分析师 SAC 执业编号：S1130521050001 chenyi3＠gjzq.com.cn 全球防晒剂隐形龙头，内外部改善迎业绩拐点 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,100 1,008 1,097 1,396 1,603 营业收入增长率 13.23% -8.35% 8.73% 27.34% 14.82% 归母净利润(百万元) 154 163 169 223 270 归母净利润增长率 77.16% 6.35% 3.12% 32.38% 21.15% 摊薄每股收益(元) 1.82 1.45 1.49 1.98 2.39 每股经营性现金流净额 1.86 1.44 1.37 1.41 2.02 ROE(归属母公司)(摊薄) 28.20% 11.08% 10.36% 12.21% 13.05% P/E 0.00 37.68 42.30 31.96 26.38 P/B 0.00 4.18 4.38 3.90 3.44 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  全球隐形防晒剂龙头，防晒剂&合成香料双主业：主营防晒剂/合成香料生产，产品进入国际主流供应链体系，如帝斯曼/宝洁/欧莱雅/强生/奇华顿/芬美意/IFF/德之馨等。公司为全球防晒剂龙头、据招股书 19 年市占率 27.88%。15~19 年营收/净利复合增速 24%/64%，20 年营收 10 亿元、同降 8%，净利 1.63 亿元、同增 6.35%，净利率 16%，21H1 业绩仍承压、Q3 随新产能释放、收入增 22%、净利增 0.48%。  海外业务有望获益全球精细化再分工、疫情修复订单回升：防晒剂过去由德之馨/巴斯夫/帝斯曼等垄断，近年中印企业通过低价侵蚀龙头市场份额，国际企业将战略重点转向终端产品研究和市场开发，中低端防晒剂/合成香料及中间体产品向中印等国采购；公司海外业务营收 20 年、21H1 分别同降10%、17%，未来随着海外疫情修复，订单有望回升。  国内业务获益防晒消费升级、化妆品监管加强、客户拓展：21 年我国防晒产品终端零售额 165 亿元，16~21 年复合增长 12%、快速发展。新规强制要求新品提供功效验证报告，增加行业对活性原料需求，公司作为龙头望优先获益。此外公司自 20 年疫情来持续拓展国内客户，提速增长，20/21H1营收分别同增 13.46%/44.41%，占比提升至 17%。  募投项目产能投产释放、加强研发储备新产品拉动业绩持续增长：20 年底，化妆品活性成分及其原料产能 2.38 万吨/年、利用率为 61.66%（其中主力产品利用率高达 99%）、合成香料 9800 吨/年、利用率为 93%。截止 21年 8 月，防晒剂及其原料 1.15 万吨、合成香料 0.6 万吨的新增产能已投料生产。公司 21 年与安庆/南京江宁合作，进军高端个护领域，拓展新领域。 投资建议  公司为全球隐形防晒剂龙头，长周期看海外业务获益全球产业链再分工、国内业务获益环保及化妆品原料监管加强，短周期海外疫情逐步修复、国内业务加大客户拓展力度，公司未来收入端率先盈利端呈现逐季好转态势。  预计 2021-2023 年 EPS 分别为 1.49/1.98/2.39 元。参考同业估值水平，建议给予公司 22 年 22 倍估值，对应目标价为 43.56 元，给予“增持”评级。 风险  新增产能投放不及预期；大客户占比高；原材料成本上涨；限售股解禁。 05010015020025030035039.1345.4351.7358.03210310210610210910211210人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 科思股份 沪深300 2022 年 03 月 10 日 消费升级与娱乐研究中心 科思股份 (300856.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件  关键假设 化妆品活性成分及其原料：假设旧产能保持原有的利用率、新增产能按照第一年 20%、第二年 40%、第三年 60%的速度进行释放，预计 2021-2023 年综合产能利用率为 45%/54%/61%；由于新增防晒剂原料产能主要为自用，预计 2021-2023 年（外销量/产量）为 70%/64%/61%。销售单价方面，Q3 原材料价格急剧上涨，公司向客户提升价格存在一定滞后性，预计主要体现在 22 年，预计 2021-2023 年销售单价增速分别为 3%/10%/3%。综上，预计 2021-2023年 化 妆 品 活 性 成 分 及 其 原 料 收 入 7.33/9.02/9.75 亿 元 ， 增 速 分 别 为13%/23%/8%。 合成香料：考虑到新生产线需经历一定爬坡期才能达产、后疫情时期洗涤及消毒杀菌类产品需求稳定增长，预计 2021-2023 年合成香料产能利用率为63%/77%/88%。考虑部分新增产能为香料原料，预计 2021-2023 年（外销量/产量）为 55%/58%/63%。销售单价方面，Q3 原材料价格急剧上涨，公司向客户提升价格存在一定滞后性，预计主要体现在 22 年，2021-2023 年销售单价增速分别为 3%/10%/3%。综上，预计 2021-2023 年合成香料业务稳健增长，收入分别为 3.21/4.50/5.82 亿元，增速分别为 1%/40%/29%。 毛利率：随着原材料及海运成本逐步稳定、部分产品提价及高毛利产品占比提升、产能利用率提升，预计 2021-2023 年公司整体毛利率水平稳中微升、分别为 30.77%/32.3%/33.3%。销售费用：加大市场开拓力度、销售支出将有所增加，预计 2021-2023 年销售费用率分别为 1.2%、1.4%、1.5%。管理费用：受益于规模效应，预计 2021-2023 年管理费用率有所下降，分别为 8%、7.5%、7.3%。研发费用：预计 2021-2023 年研发费用率稳定在 4%。 综上，预计 2021-2023 年营业收入 10.97/13.96/16.03 亿元，分别同增8.73%/27.34%/14.82%，归母净利润分别为 1.69/2.23/2.70 亿元，分别同增3.12%/32.38%/21.15%，对应 EPS 分别为 1.49/1.98/2.39 元。  我们区别于市场的观点 公司短期业绩拐点来源于 1）量的角度：海外疫情修复、订单回升以及新增产能、缓解原产能利用率较高的生产瓶颈；2）