领跑轮胎智能制造 深化航空轮胎布局

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 公司深度研究 领跑轮胎智能制造 深化航空轮胎布局 ——森麒麟（002984.SZ） 化工/橡胶 投资摘要： 阴云逐渐消散 赛道强劲复苏  随着国货崛起以及海外基地扩产，国产替代有望加速。近 10 年全球 CR3销售占比下滑到 38.3%，而中国企业占比攀升到 21.1%。而双碳战略的实施将推动国内轮胎行业集中度进一步提升。  随着汽车缺芯问题的解决以及新能源车渗透率的提升，汽车行业有望持续回暖，带动配套胎市场需求提升。而替换胎需求与汽车保有量有关，目前国内汽车人均保有量仅是美国的 1/4，仍然有比较大的提升空间。 智能制造领跑行业 盈利能力弯道超车  公司深耕轮胎行业近 15 年，在汽车轮胎和航空轮胎双赛道均具备领先优势。过去 5 年，公司营收 CAGR 达 7%。归母净利润 CAGR 达到 15%。同时，受益于智能制造以及高端化战略，公司毛利率比同行高 5%左右。 高端布局志存高远 竞争优势愈发凸显  智能化改造助力公司降本增效。1）提高了公司的用工效率。2021 年公司人均创收高达 192 万元，比可比公司高 50%以上 2）提高了产品合格率及产能利用率，其中 2021 年产能利用率高达 102%，远高于行业平均水平。  产品布局高端化。汽车轮胎方面，公司高性能乘用车轮胎销售收入占比超过 50%，其毛利率较经济型乘用车轮胎高逾 6-10 个百分点。航空轮胎方面，公司具备先发优势和技术储备，已经成功开发出多规格航空轮胎产品，并且进入中国商飞 C919、CR929 供应商名录。 立足欧美主流市场 塑造高端销售渠道  公司凭借先发优势和高端化战略，已经将海外市场变成公司的主要市场。过去 3 年，公司海外营收占比徘徊在 93-97%，相比玲珑和赛轮轮胎分别高约 40%和 20%，提升了公司的海外品牌影响力和整体毛利率。  借助海外经营的品牌效应以及“新零售”渠道，公司 2021 年国内替换市场同比增长 101.8%。另外，公司在中高端主机厂配套胎市场持续发力，已成为德国大众集团、广州汽车等一线整车厂商的合格供应商，同时也为广汽新能源、北汽新能源等多个新能源车型供货。 募投项目相继落地 未来业绩依旧可期  根据公司 “833Plus”发展战略，未来两年将有多个重量级项目落地，其中泰国 600 万条半钢胎及 200 万条全钢胎项目已经投产；西班牙年产1200 万条子午胎项目有望在 2023 年底投产；年产 8 万条航空轮胎项目有望在 2022 年建成等，这将为公司的业绩打开成长空间。 投资建议：我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 13.99 亿、18.57亿、23.12 亿，每股收益（EPS）分别为 2.15 元、2.86 元、3.56 元，对应PE 分别为 13.78、10.39、8.34。根据相对估值和绝对估值法，公司合理股价为 43-48.7 元，目前的股价有所低估。考虑到公司在高端大尺寸半钢子午胎和航空轮胎领域的优势地位，同时公司有多个重量级项目将在近两年密集投放，公司业绩仍有较大的成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险、汇率变动风险等。 评级 买入（首次） 2022 年 03 月 10 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 赵飞 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660121050018 交易数据 时间 2022.03.09 总市值/流通市值（亿元） 193/86 总股本（万股） 64,966.89 资产负债率（%） 36.06 每股净资产（元） 9.62 收盘价（元） 29.68 一年内最低价/最高价（元） 26.57/40.03 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 28 证券研究报告 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 20223E 2024E 营业收入（百万元） 4,705.38 5,177.27 7,436.74 9,307.93 11,074.81 增长率（%） 2.76% 10.03% 43.64% 25.16% 18.98% 归母净利（百万元）元）元） 980.55 753.36 1,398.84 1,856.60 2,311.56 增长率（%） 32.38% -23.17% 85.68% 32.72% 24.51% 净资产收益率（%） 17.67% 11.34% 20.61% 25.13% 28.42% 每股收益(元) 1.64 1.16 2.15 2.86 3.56 PE 18.10 25.59 13.78 10.39 8.34 PB 3.47 2.90 2.84 2.61 2.37 资料来源：公司公告、申港证券研究所 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 28 证券研究报告 内容目录 1. 阴云逐渐消散 赛道强劲复苏 .............................................................................................................................................. 5 1.1 谋求变革的轮胎行业上游.......................................................................................................................................... 5 1.1.1 国货崛起推动进口替代加速 ........................................................................................................................... 6 1.1.2 双碳战略助力行业集中度提升 ....................................................................................................................... 7 1.2 汽车行业回暖推动轮胎需求复苏 ............................................................................................................................... 8 1.3 橡胶回归弱势带动原料成本下移 .........................................