公司深度报告：白电视角看家居，安踏视角看顾家

轻工制造/家用轻工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 34 顾家家居（603816.SH） 2022 年 03 月 10 日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/3/10 当前股价(元) 65.01 一年最高最低(元) 86.00/57.71 总市值(亿元) 411.01 流通市值(亿元) 411.01 总股本(亿股) 6.32 流通股本(亿股) 6.32 近 3 个月换手率(%) 31.44 股价走势图 数据来源：聚源 《公司信息更新报告-业绩符合预期，大家居整合助力成长》-2022.1.14 《公司信息更新报告-Q3 业绩靓丽，继续向大家居龙头迈进》-2021.10.30 《公司信息更新报告-2021H1 业绩靓丽，品类融合&渠道提效红利显现》-2021.8.31 白电视角看家居，安踏视角看顾家 ——公司深度报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 核心竞争力全面向上：零售管理能力+供应链效率提升，向大家居整合迈进 下沉式组织有利于品类、渠道协同，组织架构变革激发活力；区域零售中心、仓配服试点分解经销商职能，带来产业链价值重新分配、提升渠道效率；大家居品类整合，卧室、功能、定制高潜品类放量，大店模式下销售场景化、套餐化，提高连带销售比例；电商业务提为一级部门，线上线下协同发展；纵向拓宽品牌价格带，定位延伸拓展；数字化营销中心全面赋能经销商，信息化提升供应链效率。我们预测 2022 年 1-2 月订单整体同比增长约 20%（内销增长约 20-25%，外销增长约 15-20%）。考虑汇兑风险及原材料价格等不确定因素，小幅下调盈利预测，预计 2021-2023 年归母净利润 16.85/20.52/24.96 亿元（原为 16.93/21.14/25.67 亿元），对应 EPS 为 2.67/3.25/3.95 元，当前股价对应 PE 为 24.1/19.8/16.3 倍，核心竞争力全面向上，进一步向大家居迈进，看好未来增长空间，维持“买入”评级。 ⚫ 类比白电：软体龙头构筑核心优势是品类、品牌拓展和渠道变革提效 对比成熟的白电行业，国内软体家居行业仍处于稳健扩容阶段，渗透率和集中度均有较大的提升空间。参考白电龙头的发展，我们认为品类、品牌拓展和渠道变革是软体龙头构筑核心优势的关键举措，品类上以强势产品为流量入口，延伸至其他产品的销售，构建大家居生态链；品牌上构建高中低多层次品牌矩阵，且预计消费升级下高端品类/品牌是龙头未来差异化竞争重点；渠道变革上供应链向用户贴近，持续提升终端把控力，同时逐步推进全球化，寻求海外增量。 ⚫ 对比安踏：DTC 转型重构人货场，渠道、产品、品牌合力提升经营效率 安踏战略转型带来业绩与估值的双升得益于：DTC 转型重塑“人货场”，渠道经营提效成果显著，重构对门店和人员的激励机制、打通线上线下，实现库存共享，升级改造门店、开设大店，促进同店增长；践行“单聚焦、多品牌、全渠道”的战略，通过多次外延收购拓展品牌矩阵。从安踏零售升级的角度看顾家家居，组织架构下沉式改革、区域零售中心设立、进行仓配服试点，解构经销商职能，重塑“人货场”，带来的结果是店效、坪效回升，同时渠道加价率下降、周转率提升，运营效率改善，渠道更加聚焦品类融合，综合店、大店占比增加提升客单价。 ⚫ 风险提示：家居行业需求回暖不及预期，原材料大幅上涨，汇率大幅波动。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,094 12,666 17,998 21,598 25,922 YOY(%) 20.9 14.2 42.1 20.0 20.0 归母净利润(百万元) 1,161 845 1,685 2,052 2,496 YOY(%) 17.4 -27.2 99.3 21.8 21.6 毛利率(%) 34.9 35.2 34.9 35.1 35.3 净利率(%) 10.5 6.7 9.4 9.5 9.6 ROE(%) 19.4 12.2 20.8 21.6 21.9 EPS(摊薄/元) 1.84 1.34 2.67 3.25 3.95 P/E(倍) 35.0 48.0 24.1 19.8 16.3 P/B(倍) 7.3 6.0 5.1 4.4 3.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%2021-032021-072021-112022-03顾家家居沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司深度报告 公司研究 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 34 目 录 1、 对比成熟的白电行业，软体家居行业仍处于稳健扩容阶段 ............................................................................................. 4 2、 对比白电龙头，软体龙头构筑竞争力的举措也是：品类、品牌拓展和渠道变革 ......................................................... 6 2.1、 多品类、品牌覆盖，产品高端化趋势 ..................................................................................................................... 6 2.1.1、 白电龙头美的：品类、品牌拓展贯穿发展始终 ........................................................................................... 6 2.1.2、 软体龙头积极推进多品类、多品牌策略 ....................................................................................................... 7 2.1.3、 拓宽价格带是白电和家居产品共同的发展趋势 ........................................................................................... 9 2.1.4、 家电、软体家居皆向套系化、场景化销售趋势发展 ................................................................................... 9 2.2、 渠道变革：提升销售终端把控力、全球化 ........................................................................................................... 10 2.2.1、 渠道变革上突出“人”的重要性，提升销