策略专题研究：消费：如果能重来

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 策略专题研究 消费：如果能重来 2022 年 03 月 10 日 [Table_Summary]  消费的“消失”，股票的回撤。2020 年新冠疫情发生之后，国内城镇居民的人均可支配收入和人均消费支出受到了较大的冲击，增速仍未回到疫情前水平，但消费股表现上来看，在 2021 年春节前都保持了上涨的走势，相对其他风格甚至有更高收益；消费板块的彻底走弱发生在 2021 年 5 月之后，这一时间点恰好与房地产的走弱密切相关。基本面上，也能够印证这样的分化——疫情后高端消费不受影响甚至受益，而大众消费受损。消费股的分化反映了市场定价的逻辑由最初的“中低端收入人群因疫情受损，而高收入人群不受影响”，到 2021 年二季度房地产转弱后，转为“高收入人群因财富效应缩水而出现中高端消费的受损”。  “促消费”后的世界，以美国为镜子，股票出现“贫富分化”。自疫情发生以来，美国已经有了三轮现金支付计划和较为宽松的防疫管控政策，与国内不同的是，在政府转移支付下，美国人均可支配收入持续显著超过疫情前水平，个人消费支出也在 2021 年初超过疫情前水平，消费总量保持稳定。而从结构上来看，必需消费并没有受到疫情的冲击，体现了一次性的现金支付较好地保障了人们的基本需求；甚至大部分的消费品超越了疫情前的趋势，但其中的一些单价高的耐用消费品开始走弱，可能意味着需要长期的收入预期改善才能真正增加相应的消费量，一次性补贴下的消费增量持续性不强；服务性消费的代表——餐饮仍然未回到疫情前水平，意味着服务性消费恢复中不仅防疫管控很重要，疫情本身的好转也很重要。美股消费股也和上述三个特点对应：第一，市场很认可受益于疫情的线上消费；第二，疫情之后出现了较为明显的“贫富分化”现象，奢侈品股票受欢迎，日用品、食品、低价的纺服公司股票在现金补贴结束后开始走弱；第三，服务性消费股票同样也存在“补贴的脉冲”，平价餐饮由于可以非接触送餐表现始终平稳，而偏高端的服务性消费股票在 2021 年 11 月后表现相对更好，反映的是美股投资者认为客流密度小、高端化的服务业受疫情和收入冲击更小。  消费的结构反转：真正值得的“等待”。针对造成消费困境的三点因素，我们认为“促消费”政策将以“放松疫情管控”、“稳就业”、“稳地产”等多种形式出现，同时辅以具有针对性的消费券或者现金补贴，来帮扶在疫情中收入受损最严重的中低收入群体和服务性消费行业。从这三点可能的政策方向来看，市场对“疫情防控”的边际改善预期充分，尤其是对于过去两年因为疫情受损严重的服务性消费（餐饮、免税、酒店、景区）看好其困境反转，但需要提醒的是，对于餐饮等聚集密度较高的服务业而言，从美国的经验来看，基本面回到疫情前水平不仅需要放松疫情管控，疫情本身真正好转，感染风险下降可能更重要；“房住不炒”政策导向在 2021 年以来的坚定贯彻及地产的下行已经改变了房地产企业和相关投资者的预期，尽管地产行业的恢复具有方向确定性，但房地产的“财富效应”很难再边际强化，而叠加共同富裕中对资本与劳动力关系的平衡，系统性推升高收入群体的资产性收入，从而带来高端消费快速扩张的时代已经过去。  消费“新大陆”的召唤：与美股消费股“贫富差距”不同，国内消费股面临的趋势是“共同富裕”下中低收入人群作为消费者的系统重要性提升。就业稳定、收入提升是消费繁荣和消费股行情更关键的驱动，反之是没有长期收入预期改善的“促销费”，在一次性补贴之后，都会恢复平静。更重要的是，过往伴随“城市精英”崛起、资本化累积和收入分化扩大作为基石，造就了一类消费股的“长坡厚雪”。疫情后世界可能需要重新审视消费趋势性变化，天平的短、长期变化都在较为确定地向中低收入人群倾斜，定位中低端、二线、区域性的公司是我们认为更具有投资机会的方向，也是过往共识从未看到的地方。  风险提示：消费心理的规律可能存在异质性，促消费政策实施与假设不同。 [Table_Author] 分析师： 牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 研究助理： 王况炜 执业证号： S0100121120018 邮箱： wangkuangwei@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.认知周期系列之二:最是“共识”留不住 2.策略专题报告:“通胀”与中小盘：国证 2000 3.策略专题报告:逆转的时代：老龄化、通胀与资产定价 4.策略专题研究:“绿色通胀”的内涵与机遇 5.消费：“新大陆”的召唤 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 策略专题研究 目 录 1 疫情后的中国消费 .................................................................................................................................................... 3 2 疫情后的美国：“促消费”的一面镜子 ........................................................................................................................ 6 2.1 现金补贴下的消费总量稳定 ............................................................................................................................................................. 6 2.2 消费股的表现：补贴一次性脉冲后，收入改善更重要 ............................................................................................................... 9 3 中国：消费的“新大陆” .......................................................................................................................................... 11 3.1 我们理解的“促消费”政策是更广义的 ........................................................................................................................................... 11 3.2 消费真正的机会：“新大陆”的召唤 .....................................