大宗商品研究系列之一：金价上涨，还有多大空间？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 金价上涨，还有多大空间? 近日，金价逼近历史新高，但联储加息开启对实际利率的扰动也在增加投资者的担忧，如何理解这一矛盾？金价能否再创新高？本文分析，可供参考。  一问：传统框架下金价由什么决定？实际利率常用来辅助金价判断 商品视角来看，金价走势不完全由供求关系决定。2007 年以前，黄金需求超 7 成来自相对稳定的金饰需求，供给因素主导了金价走势，扩产期间金价趋于稳定或下行。2007 年以来，黄金供给趋于稳定，产量增速多在±5%内浮动，黄金饰品等实物需求亦相对稳定，但伴随着投资需求增加并在 20%-50%的需求占比中大幅波动，传统供求分析对黄金价格走势的解释力弱化。 金融视角来看，实际利率是辅助研判金价的重要视角。黄金兼具避险与抗通胀特征，历史上 VIX 飙升或高通胀阶段金价多趋于上行，而实际利率同样体现了这两类特征。金融危机后，金价与实际利率的负相关性进一步强化。究其原因，4 轮 QE 激增海外投资者美债配臵，美债与黄金的替代效应使得实际利率作为黄金机会成本的特征愈发显著，二者间负向关系也得到强化。  二问：为何金价与实际利率背离？需求下滑、资产分流与加息预期 2021 年 5 月以来，金价 走势与美债实 际利率显著 背离。 第一阶段（2021/5/28-2021/12/30）两者共同回落，美债实际利率下行 22bp，金价下跌 4.8%；第二阶段（2022/1/14-2022/2/16）两者共同上行，加息预期冲击下美债实际利率上行 23bp，而俄乌局势升温则推动金价逆势上涨 3.0%。 需求扰动、风险资产分流与实际利率反转担忧是金价与实际利率去年背离的主要原因。第一，疫情对黄金供给扰动较小，主要冲击需求侧，去年黄金需求较 2019 年下降 323 吨。第二，全球大放水下比特币、美股等风险资产弹性更大，对黄金的配臵产生显著分流。第三，去年以来实际利率长期处于历史低位，加息预期升温使投资者担忧实际利率上行，进而压制黄金价格。  三问：实际利率历史大底下黄金价格会如何？有望走出历史新高 短期来看，俄乌冲突下避险情绪与经济政策不确定性的上升有利于黄金价格的上涨。近期 VIX 指数快速升至 3 月 7 日的 36.45，避险因素显著支撑金价。另一方面，油价飞涨也在推高海外滞胀风险。2008 年、2011 年和 2018年三次油价飙涨后欧元区制造业 PMI 均回落至荣枯线以下。滞胀风险将政策推入两难困境，推高全球经济与金融市场的不确定性，并进一步支撑金价。 中期而言，疫后伴随政策正常化加速放大资本市场波动，黄金的配臵价值逐步显现。2013 年-2019 年政策正常化过程中，加息和缩表的开启均大幅推升权益市场波动，VIX 指数分别于 2016 年 2 月和 2018 年 2 月升至 28.14和 37.32，而黄金正是对冲市场波动的最佳配臵。年初以来，国内外 ETF 基金均大幅增加黄金持有量，机构投资者对黄金的资产配臵需求已逐渐显现。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期 2022 年 03 月 09 日 大宗商品研究系列之一 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 大宗商品研究系列之一 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一问：传统框架下金价由什么决定？实际利率常用来辅助金价判断.......................................... 3 二问：为何金价与实际利率背离？需求下滑、资产分流与加息预期.......................................... 5 三问：实际利率历史大底下黄金价格会如何？有望走出历史新高.............................................. 8 图表目录 图表 1：近 20 年黄金供给相对稳定 ................................................................................................ 3 图表 2：投资需求是黄金需求波动的主要来源 .............................................................................. 3 图表 3：黄金供需缺口对金价的解释力趋弱 .................................................................................. 3 图表 4：长期而言黄金产量与金价负相关 ...................................................................................... 3 图表 5：金饰需求与黄金价格呈反比例变动 .................................................................................. 4 图表 6：黄金投资需求与黄金价格同向变动 .................................................................................. 4 图表 7：VIX 飙升后黄金价格趋于上涨 ........................................................................................... 4 图表 8：高通胀时期黄金价格多数上行 .......................................................................................... 4 图表 9：金融危机后金价与美债实际利率显著负相关 .................................................................. 5 图表 10：2008 年来外国投资者美债持有显著加快 ...................................................................... 5 图表 11：2021 年 5 月以来金价与实际利率两次背离 .................................................................. 5 图表 12：俄乌冲突升温以来金价快速上行 .............................................