传媒行业深度报告：游戏UGC构架下的产能释放

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 元宇宙专题 行业研究 | 深度报告 ⚫ 流量端：1、XR 设备增长带来用户基数提升。一方面，随着价格下降与便携性提升，我们预计核心硬件 VR/AR 将在未来五年内开始放量；此外，便携性 XR 眼镜设备有望突破当前手游时长瓶颈。 2、UGC 游戏平台的构建将带来游戏内容和创意的指数增长。除了 Roblox 外，腾讯Z-plan、网易多个项目也正在搭建游戏 UGC 构架和平台。游戏 UGC 平台的出现或将重演 UGC 短视频当年的内容和用户红利，最先入局的内容方以及最后胜出的平台方都将被新的增长引擎快速推动。 3、平台算力云化将降低用户使用的成本。算力云化将 C 端硬件成本转移至 B 端，降低买量时 VR\AR 及重度游戏获客成本，使得低端硬件可能接入重度游戏。 ⚫ 留存端：1、UGC 模式下内容供给速率大幅提升，使得用户留存率提升。PGC 游戏产品的版本迭代速度和内容更新质量决定了用户留存。而游戏开发人员产能将制约游戏内容的更新。UGC 工具降低游戏制作门槛后，内容供给效率将大幅提升，亦吸引用户驻留。 2、平台算力上云带来多硬件端适配性提升。PGC 游戏对于各设备适配都将消耗诸多研发资源，而小公司或个人对于 VR\PC\主机\手机等多重硬件逐一做适配更是天方夜谭。然而当平台算力挪到云端，基于平台 UGC 引擎的一次开发，多端适配变成为可能。这将大幅降低游戏报错可能性，提高留存。 ⚫ 变现端：1、XR 硬件成熟带来的游戏重度化将驱动 ARPU 增长。2015 年，正是手机硬件性能提升为端转手重度游戏《王者荣耀》、《梦幻西游》、《大话西游》的上线奠定基础，时至今日仍是市场王牌产品。而未来 XR 硬件性能的提升也将带来新形态下重度游戏的出现，进一步成为 ARPU 增长引擎。 2、梅特卡夫效应使得 UGC 游戏平台新增节点的用户价值指数增长。当平台新增一个玩家，他即可能成为玩家，又可能成为游戏制作者，那么第 n 个玩家加入平台带来的内容联系增量为 n（n-1）/2，呈边际收益递增。 3、版权可控性加强带来 copy 变现模式收益强化。上云为版权控制打下基础。当前手游研发商仅依赖售卖道具带来用户数值差异变现的形势将得到改善。剥离传统数值模型后，游戏产品创意性将得到增强。 ⚫ 我们认为元宇宙更可理解为新的互联网方式的“代名词”，其中 XR 新硬件带来用户基数提升， UGC 工具带来游戏内容的增长和创意性释放，算力云化强化版权可控性引入新变现模型。中国游戏厂商 UGC 游戏平台在全球的搭建是我们认为当前情况下可实现度较高的细分发展方向。推荐腾讯控股(00700，买入)、网易-S(09999，买入)。 风险提示 政策风险、产业格局不确定性风险、二级市场恶意炒作导致交易风险、估值过高风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 传媒行业 报告发布日期 2022 年 03 月 10 日 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平 021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn 政府监管规范行业生态，巨头加深软硬件技术储备 2022-03-02 游戏 UGC 构架下的产能释放 看好（维持） 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 评级 0700.HK 腾讯控股 310.9 16.66 18.42 19.20 19 17 16 买入 9999.HK 网易-S 106.6 3.49 4.88 5.24 31 22 20 买入 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 传媒行业深度报告 —— 游戏UGC构架下的产能释放 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 前言：UGC 释放游戏行业生产力 ................................................................... 6 1. 元宇宙概念底层如何影响游戏行业流量及时长？ ........................................ 6 1.1 VR\AR 硬件放量驱动平台用户增长 .............................................................................. 6 1.1.1 价格、便携性决定出货量拐点 7 1.1.2 VR\AR 在未来五年开始放量 8 1.1.3 XR 设备有望突破时长瓶颈 8 1.2 游戏厂商正积极布局 UGC 平台及工具 ......................................................................... 9 1.2.1 腾讯：天美工作室开启新项目 Z-plan 9 1.2.2 网易：正在研发带有 UGC 工具的游戏产品 9 1.2.3 Roblox：向所有开发者提供了开发工具 9 1.2.4 昆仑万维：收购 Game maker studio 10 1.2.5 莉莉丝：达芬奇计划 10 1.3 UGC 工具带来游戏内容放量 ...................................................................................... 11 1.3.1 平台方：成为下一代游戏分发渠道的公司市占率有望提升 11 1.3.2 内容方：PUGC 游戏给予游戏公司新的研发路径 13 1.4 UGC 平台算力云化降低用户接入游戏成本 ................................................................. 16 1.4.1 上云后硬件配置和种类不再限制用户接入 16 1.4.2 算力云化降低买量成本 19 2. 底层变革如何提升游