从“心”出发，四轮并驱

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月09日买 入惠泰医疗（688617.SH）从“心”出发，四轮并驱核心观点公司研究·深度报告医药生物·医疗器械证券分析师：陈益凌证券分析师：陈曦炳021-609331670755-81982939chenyiling@guosen.com.cnchenxibing@guosen.com.cnS0980519010002S0980521120001联系人：张超0755-81982940zhangchao4@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值252.00 - 287.00 元收盘价197.00 元总市值/流通市值13199/8668 百万元52 周最高价/最低价468.77/180.50 元近 3 个月日均成交额93.37 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告电生理与血管介入国产先锋。公司成立于 2002 年，主营业务包括电生理、冠脉通路、外周血管介入及 OEM。公司已完成电生理、冠脉介入、外周介入、神经介入四大创新赛道布局。2020 年实现营业收入 4.79 亿元，同比增长 18.68%；净利润 1.04 亿元，同比增长 33.45%。根据 2021 年业绩快报，公司实现营业收入 8.29 亿元，同比增长 72.8%；归母净利润约 2.07 亿元，同比增长 86.5%。从 2017-2021 年复合增速来看，公司营业收入与归母净利润分别实现 68.5%、83.1%高增长。公司为国产电生理产品龙头、冠脉通路排名第三。公司 2019 年进军外周介入赛道，完成微导管、造影导管等通路器械商业化，腔静脉滤器、主动脉支架产品进入临床试验阶段，预计 2024年获批上市。2020 年公司进军神经介入赛道，超过 9 款核心产品获批 NMPA。心血管病为第一大致死病种，电生理与血管介入治疗空间广阔。根据《中国心血管健康与疾病报告 2020》，中国心血管病患病率持续上升，总患病人数超 3.3 亿人，心血管病死亡率高于肿瘤等疾病。心血管及外周血管治疗相关介入器械为当前高值耗材中最大分支。冠脉介入产品自 2020 年进入带量采购，国产品牌以价换量，中标厂家突破 30%市占率。公司球囊产品在多省份集采中标，未来随高值耗材集采品类扩容，微导管、导丝等产品有望进一步提高市占率。外周血管、脑血管介入仍处于发展初期，预计将随疗法渗透 2024年达总市场规模达 190 亿元，复合增长率 12.1%。国产电生理龙头，先发优势明显。电生理行业进口品牌市占率超过 90%，进口替代空间广阔。国产龙头将获益于“行业扩容+进口替代”双重红利。公司当前为国产电生理龙头，在产业链关键领域拥有核心技术优势，拥有国际一流的研发团队。公司率先完成电生理检查、标测、定位、消融四大板块全线布局。2021 年三维电生理系统 HT Viewer 上市，公司切入室上速治疗领域，未来随压力感应消融导管、磁电定位标测导管获批上市，将进一步打破进口三维系统房颤治疗进口垄断。电生理治疗对于企业的医生教育与技术跟台要求较高，率先完成产品上市、挂网入院的企业将构筑先发优势壁垒。“专精特新”平台化发展，出海前景广阔。公司作为国产创新器械先行者，由“专精特新”成功转向平台化发展足以证明公司研发与商业化能力出色。公司早年通过给国际医疗器械巨头代工、定制产品起家，至今已掌握焊接、形状记忆合金加工、导管编织工艺、超精密加工打磨等多项上游材料加工技术，打破“钢丝网加强挤出”、“亲水涂层”、“异种合金对接”等多项进口垄断技术。公司在导管、球囊、导丝等多类血管介入产品已完全可以实现自主加工制造，具备优异产品转化能力。微导管、可控十极标测电极导管、亲水涂层导丝等明星产品提升了公司国内外知名度。截止 2021 年 12 月，公司已完成 14 款产品获批 CE，通路类产品预计 2022 年底获批 FDA，出海前景广阔，海外业务预计 2025 年达总营收 25%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测与估值：公司作为国产龙头先发优势明显、行业红利突出。创新疗法高速发展，国内业务与出海业务都将进入收获期。预计公司 21-23 年营收增速分别为 72.8%/30.9%/37.8%，净利润增速 86.5%/59.6%/37.5%，21-23 年每股收益 3.10/4.95/6.80 元，合理估值在 252-287 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：集采降价超出预期的风险；研发进度不及预期的风险；手术开展不及预期的风险；同质化竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外业务拓展不及预期的风险。盈利预测和财务指标201920202021E2022E2023E营业收入(百万元)4044798291,0841,495(+/-%)67.1%18.7%72.8%30.9%37.8%净利润(百万元)83111207331455(+/-%)283.9%34.2%86.8%59.8%37.7%每股收益（元）1.652.223.104.966.83EBITMargin39.6%37.0%30.2%33.8%33.4%净资产收益率（ROE）23.6%24.1%33.5%38.0%37.4%市盈率（PE）119.388.963.539.728.8EV/EBITDA57.750.657.139.529.4市净率（PB）28.1821.4021.2415.0910.78资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算，21 年部分数据来源于公司业绩快报请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3内容目录惠泰医疗：医路漫漫二十载，专精特新拔头筹..............................................................................6研发二十载，医工技术奠基人.......................................................................................................................... 6创始人为控股股东，股权集中度高.................................................................................................................. 9管理层多为技术人才，股权激励充分............................................................................................................ 10公司竞争优劣势分析....................................................................................................................