商贸零售行业跨境电商系列之子不语：高性价比+设计驱动+小单快反的跨境出口服饰龙头

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 童若琰 021-38003652 tongruoyan@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|商贸零售 2022 年 3 月 7 日 证券研究报告 [Table_Title] 跨境电商系列之子不语 高性价比+设计驱动+小单快反的跨境出口服饰龙头 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 021-38003654 hongtao@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 子不语是中国跨境服饰电商龙头，主要通过第三方电商平台进行服饰及鞋履产品销售。2020 年，子不语在Wish 的中国跨境电商 B2C 服饰鞋履卖家中 GMV 排名第一，在北美市场的中国跨境电商 B2C 服饰鞋履卖家中 GMV 排名第一。2020 年公司营业收入 19.0 亿元，同比增长 32.8%；净利润 1.1 亿元，同比增长 40.5%。 ⚫ 商业模式：自主设计+OEM 模式，供应链管理“小单快反”。公司的业务流程包括商品企划、设计、供应链管理、销售及营销、交付以及售后服务，所有产品均由第三方 OEM 供应商生产。报告期内公司 90%以上的产品为自主设计，每年可推新款 1 万件以上。团队中 19%的员工拥有丰富的数字运营经验，通过数据驱动设计、定位消费者偏好，热销产品生命周期可长达 3-4 年。2020 年设计师团队人数增加至 227 人。截止 2020 年公司分别有 639 名和 134 名服装、鞋履产品 OEM 供应商，其中超过 200 家供应商与公司保持紧密合作关系，31 家为公司独家供应商。公司对新品进行初次下单时件数从数十件到上千件不等，从样品生产到推出首批产品的时间最短可压缩至 7 天。 ⚫ 渠道：以第三方电商平台为主、战略转向亚马逊，同时致力于发展自营网站。公司第三方平台主要为亚马逊及 Wish，2018-2020 年亚马逊占比逐年增加至 32.4%。从商品价格看，主要品牌在美亚的定位偏性价比。 ⚫ 行业情况：疫情推动消费向线上转移，服饰及鞋履产品是跨境电商行业热门品类。2020 年美国电子商务渗透率为 21.3%，同比提升超 5%，疫情加速消费向线上转移。根据招股书，2016-2020 年中国跨境电商出口 B2C平台卖家 GMV 年复合增长率达 32.9%，公司主营的服饰及鞋履品类年复合增长率 54.8%，增速跑赢大盘。 ⚫ 我们认为子不语中期发展有三种可能方向，持续巩固平台卖家头部地位最具有确定性，转型独立高端溢价品牌、渠道品牌需要更长期的调性积累和更大规模的资本投入。①平台卖家方向：设计+生产+精细化运营，打造供应链管理优等生。子不语作为中国卖家龙头，享有中国制造业供应链的成本和效率优势、营销运营的经验优势，已在亚马逊部分品类形成头部链接卡位，有望在行业快速发展阶段保持并放大既有优势。②溢价品牌方向：目前品牌众多、单一规模较小，调性需时间+营销积累；且具有溢价的品牌需要走出亚马逊，形成包含自有网站在内的全渠道布局。③渠道品牌方向（如 zara 等）：规模、效率、自有渠道建设需全方位升级，在规模做大的过程中需要面对新的管理运营挑战。 ⚫ 风险提示：与第三方电商平台的关系中断及条款变化；供应商供货短缺或延迟；新冠疫情反复，第三方物流服务受影响；行业竞争加剧、消费者偏好及市场需求变化。 [Table_Report] 相关研究： 电商专题研究：汇通达:面向下沉市场零售体系的 B2B 服务平台 2022-02-16 跨境电商系列之赛维时代:转型“品牌化”的出口跨境电商龙头 2022-02-11 商贸零售行业:2022 虎年春节黄金周消费稳中向好，冬奥带旺冰雪经济 2022-02-10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 [Table_PageText] 行业专题研究|商贸零售 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 阿里巴巴 BABA.N USD 102.05 2022/2/26 买入 185.95 51.73 56.67 13.3 12.2 12.2 10.5 7.2 9.2 阿里巴巴-SW 09988.HK HKD 104.40 2022/2/26 买入 181.33 8.21 8.99 13.3 12.2 12.2 10.5 7.2 9.2 京东 JD.O USD 67.83 2022/1/11 买入 94.27 10.94 13.99 40.50 31.70 43.2 30.8 1.5 6.3 京东集团-SW 09618.HK HKD 286.20 2022/1/11 买入 367.57 2.74 3.50 40.50 31.70 43.2 30.8 1.5 6.3 拼多多 PDD.O USD 45.22 2021/11/29 买入 109.98 8.70 16.10 50.30 27.20 36.7 29.7 7.5 13.6 宝尊电商 BZUN.O USD 10.36 2021/12/3 买入 20.86 2.80 6.60 33.10 13.90 105.8 10.4 -2.8 3.9 宝尊电商-SW 09991.HK HKD 27.85 2021/12/3 买入 54.23 0.90 2.20 33.10 13.90 105.8 10.4 -2.8 3.9 唯品会 VIPS.N USD 8.30 2022/2/24 买入 11.39 8.9 9.0 6.2 6.1 4.6 4.7 13.7 11.9 达达集团 DADA.O USD 7.17 2021/11/28 买入 44.57 -9.42 -3.75 - - - - -36.2 -15.5 万物新生 RERE.N USD 3.84 2021/11/21 买入 20.33 -0.93 1.41 - 37.80 - 33.27 -32.2 -7.1 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；阿里巴巴（BABA.N）、京东（JD.O）、拼多多（PDD.O）、宝尊电商（BZUN.O）、唯品会（VIPS.N）、万物新生（RERE.N）、达达集团（DADA.O）收盘价与合理价值的货币单位均为美元，EPS 单位为元/ADS。 uVlYkWnVdUuYnMqRbRcM9PtRqQnPpNfQnNtQeRqQwObRpOxPwMoOtPNZpNpN 识别风险，发现价值