多元金融行业月报：关注地缘政治风险和海外流动性收紧

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 多元金融 关注地缘政治风险和海外流动性收紧 华泰研究 多元金融 增持(维持) 研究员 吕程 SAC No. S0570518010001 SFC No. BKE555 lvcheng@htsc.com +86-21-28972057 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com 00852-36586112 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 香港交易所 388 HK 450.00 增持 中银航空租赁 2588 HK 81.00 买入 陆金所控股 LU US 10.40 买入 360 数科 QFIN US 30.60 买入 移卡 9923 HK 33.70 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 3 月 08 日│中国内地 行业月报 核心结论 我们认为俄乌紧张局势升级是多元金融行业的短期压制因素。截至 3 月 4 日，美国十年期国债收益率为 1.74%。美联储 3 月加息靴子落地或将暂时缓解部分压力，但流动性收紧和海外市场利率抬升或是今年一个重要主题，对多元金融公司影响不一。我们认为 1）欧盟制裁俄罗斯近期给中银航空租赁带来不确定性，长期驱动因素或仍是出行限制措施放宽后全球航空业的复苏；2）港交所的股价下行空间或有限，市场情绪稳定后估值有望迎来温和修复；3）随着整个行业的监管前景更加清晰，互联网金融公司的估值有望迎来提升。 俄乌紧张局势近期带来不确定性 据中银航空租赁，公司在乌克兰或摩尔多瓦没有飞机，有 18 架飞机在俄罗斯，约占公司自有机队的 4.5%，这些飞机租给俄罗斯的四家航空公司（公司在全球共有 86 家航空公司客户）。1H21 公司约 27%的租赁收入和 25%的飞机账面净值来自欧洲。欧盟对俄罗斯实施制裁，要求欧盟租赁商在 3 月28 日前终止与俄罗斯航空公司的租赁合同，这引发市场对公司收入受影响和飞机减值费用增加的担忧。我们认为，后续工作的复杂性和俄乌紧张局势的发展仍将是近期的不利因素，而 2022-2023 年的长期主题依然是出行限制逐步解除，带来的全球航空业的复苏。 利率上升和流动性收紧对多元金融公司影响不一 市场在过去几个月一直在调整加息预期，美联储即将在 3 月加息，靴子落地或将暂时缓解一些压力。如果市场情绪趋稳、交易活跃度改善，这将有助于港交所的估值在 2Q22 小幅回升。尽管如此，当前高通胀和流动性收紧的组合，可能限制港交所的上行空间，但或有助于 2022 年投资收益增速反弹。得益于出色的机队组合和利率风险管理能力，中银航空租赁的净利润对利率敏感度不高。历史数据显示，飞机租赁商的股价表现与美国十年期国债收益率的变化呈正相关。 互联网金融行业监管前景更加明朗 我们覆盖的助贷公司和支付公司等互联网金融公司的估值已经处于历史低谷区间，行业监管和公司战略更为重要。我们认为，整个行业的监管前景正在变得清晰，风险正在降低，有望推动合规的金融科技龙头估值修复。同时，我们认为，市场过度反应了对监管变化和利率下行可能对陆金所控股（陆金所）以及 360 数科的影响。我们看好陆金所独特的市场定位和较强的竞争优势，以及 360 数科具有韧性的增长前景。 风险提示：流动性环境急剧变化，监管风险，地缘政治风险，市场波动。 (15)(10)(5)05Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22(%)多元金融沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 多元金融 俄乌紧张局势带来近期不确定性 中银航空租赁在俄乌地区的直接业务敞口有限。据中银航空租赁，公司在乌克兰或摩尔多瓦没有飞机，在俄罗斯拥有 18 架飞机，约占公司自有机队的 4.5%，这些飞机租给俄罗斯的四家航空公司，而中银航空租赁在全球范围共有 86 家航空公司客户。1H21 中银航空租赁约 27%的租赁收入和 25%的飞机账面净值来自欧洲。 据中银航空租赁，欧盟于 2 月 26 日的周末宣布对俄罗斯实施制裁，要求欧盟租赁商在 3 月28 日前终止与俄航空公司的租赁合同，这可能会影响到公司在俄罗斯的大部分飞机。这引发市场对公司收入受影响和飞机减值费用增加的担忧 我们认为，应继续关注俄乌紧张局势带来的近期不利影响，而 2022-2023 年的长期主题仍是随着出行限制措施逐步解除，全球航空业的复苏。 海外利率上升对多元金融公司影响不一 中银航空租赁：海外利率上升与股价回报正相关，对净利润影响有限 据历史经验，未来一年美国十年期国债收益率若进一步上升，飞机租赁商股价大概率可能实现正收益。以一年期股价收益率来衡量，AerCap（AER US，无评级）和 Air Lease（AL US，无评级）的历史股价表现和美国十年期国债收益率的同期变化呈现出一定的正相关性。中银航空租赁的上市历史较短，但其股价回报似乎也与无风险利率的变化呈正相关。我们认为，这可能是由于飞机租赁商的股价表现和无风险利率变动均在一定程度上表明经济和需求的复苏。 图表1： AerCap，Air Lease，中银航空租赁：股价收益率 vs 美债 10 年期收益率 资料来源：Bloomberg, Wind, 华泰研究 rYgViYjZdUuYqRqRbRbPaQoMnNtRmOkPoOpMjMpPxP6MmNpPwMoNtOxNqQvM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 多元金融 加息可能导致 2022-2023 年中银航空租赁的债务融资成本上升，但加息对其净利润的影响可能有限。同时，全球航空业的复苏有助于遏制发债信用利差的快速上升。 在 2015 年至 2019 年的上一轮加息中，联邦基金目标利率从 0.25%上调至 2.5%，上调了225 个基点。中银航空租赁的债务融资成本从 2014 年的 1.9%上升到 2019 年的 3.6%，增加了 170 个基点。在 2016 年至 2018 年期间，中银航空租赁的债务融资成本与无风险利率之间的信用利差没有明显扩大。 中银航空租赁通过租赁组合和债务的结构匹配，对冲错配的利息敞口来管理利率，以降低利率波动对净利润的影响。截至 2020 年底，公司 87%的租赁合同是固定费率租赁，75%的债务融资是固定利率债务。所以虽然过去无风险利率和中银航空租赁的债务融资成本发生了变化，公司的净租赁收益率基本保持稳定。对于错配的部分，公司的政策是对冲至少50%的利率风险敞口。公司在 2020 年底对冲了 90%的错配利率敞口。根据公司 2020 年年报，2020 年美元利率每上升 10 个基点，可能导致公司净利润下降 0.3%。 图表2： 中银航空租赁债务融资成本 vs 美债 10 年期收益率 注：信用利差=中银航空租赁债务融资成本-美债 10 年期收益率；2021E 债务融资成本基于 1H21 数据 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图