2月流动性月报：NCD当前的定价合理吗？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券研究 债券深度报告 2022 年 02 月 16 日 【债券深度报告】 NCD 当前的定价合理吗？ ——2 月流动性月报  收益率曲线整体陡峭的形态下，短端和长端谁的定价更合理，值得玩味。具体来看，1 年期品种，尤其是 NCD，在政策利率降息之后的合理水平在什么位置？全年角度来看，NCD 投资节奏如何把握？  第一，短期资金面宽松仍是支撑 NCD 和其他短端品种利率“抗跌”的重要因素，这种情况有望维持至 3 月。  第二，历史经验认为，NCD 发行具有“刚性”和“囚徒困境”的特征。  第三，发行和到期的季节性特征的减弱，对同业依赖更小的国有行成为 NCD市场的有生力量，削弱了发行“刚性”的特征。  第四，2022 年发行银行 NCD 备案额度的变化，增量主要来自国有大行和个别股份制银行。  第五，就后续的供给压力来看，预计很难出现超预期的发行压力。  第六，NCD 需求方和供给方期限偏好的矛盾可能加深，年中时点之后偏长期限 NCD 需求可能面临弱化。  第七，“重要货基”监管新规对 NCD 投资的影响也未完全落地。  第八，同业存单指数基金是重要的需求增长点。  第九，历史上 NCD 与 MLF 偏离是常态，围绕波动是非常态，当前 1Y 偏低的位置是需求方热度维持导致。  第十，短期限 NCD 定价情况，定价受季节性因素干扰，更具配置价值。  总结来看，1Y 附近品种，如国股行 NCD，价格可能存在一定的超调，超调修正的契机在资金面的边际变化，3 月份无论从资金面还是从政策定调、政策操作来看均是重要的观察窗口；1Y 以内的 NCD 品种定价更为合理，后期仍将会受到季节性因素的干扰；NCD 发行具有新特征，发行中的“刚性因素”在缩减，需求端仍将面临监管和资管产品布局调整的影响，大概率不会有超预期的供给压力，指数基金是新的需求增长点。  风险提示：流动性超预期收紧 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】证券公司债：顺风而呼，积微成著——债券品种小百科系列之九》 2022-02-10 《【华创固收】守“稳”待时，条款防“赎”——可转债 1 月月报》 2022-02-09 《【华创固收】存单指基推出，债基快速扩容——债基、货基 2021Q4 季报点评》 2022-02-07 《【华创固收】2021 年信用债市场违约年鉴（下）——案例篇》 2022-01-26 《【华创固收】2021 年信用债市场违约年鉴（上）——综述篇》 2022-01-21 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 报告依托于完整的流动性分析框架，定量对 2 月份央行操作、资金面和 NCD定价状况进行测算和预判。 投资逻辑 1Y 附近品种，如国股行 NCD，价格可能存在一定的超调，超调修正的契机在资金面的边际变化，3 月份无论从资金面还是从政策定调、政策操作来看均是重要的观察窗口；1Y 以内的 NCD 品种定价更为合理，后期仍将会受到季节性因素的干扰；NCD 发行具有新特征，发行中的“刚性因素”在缩减，需求端仍将面临监管和资管产品布局调整的影响，大概率不会有超预期的供给压力，指数基金是新的需求增长点。 pOqOpQpMuNnOrMtNnPqPpQbRcM9PtRpPtRoMiNnNoMjMmNrO6MrQqOxNmMyQxNmQtP 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、NCD 当前的定价合理吗？ ............................................................................................... 6 （一）资金面宽松短期内有望维持 ................................................................................. 6 （二）供给的确定性：发行方“刚性”在边际减弱 ..................................................... 7 （三）需求的确定性：资管格局变化和监管变化影响仍在 ....................................... 10 （四）定价：1Y 有超调的嫌疑，偏短期限定价或更加合理...................................... 12 二、1 月资金面和流动性回顾：宽松边际进一步加大 ........................................................ 15 （一）资金面回顾：“降息”驱动宽松，“跨节”阻碍价格下行................................ 15 （二）流动性回顾：超储率水平不高，流动性平稳宽松 ........................................... 17 1、流动性总量：1 月末超储率或在 1.1%附近 ......................................................... 17 2、公开市场操作：逆回购投放量充足，节奏偏后，MLF 操作规模超预期 ........ 18 三、1 月货币政策追踪：央行以明确的政策立场，引导市场的宽松预期 ........................ 19 四、2 月缺口预判：短期流动性自然回流，资金面宽松边际或继续加大 ........................ 22 （一）刚性缺口：规模相对较小，对冲压力不大 ....................................................... 22 （二）外生冲击：现金回落或明显补充流动性，是短期过剩的主要原因................ 23 （三）财政因素：短期对流动性波动的影响弱化 ....................................................... 24 （四）综合判断：短期或存在流动性相对过剩 ........................................................... 24 五、风险提示 .......................................................................