新能源汽车行业热管理专题：二氧化碳热泵，从1到N

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 二氧化碳热泵：从 1 到 N 新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17 中信证券研究部 核心观点 袁健聪 首席新能源汽车 分析师 S1010517080005 李景涛 汽车及零部件联席首席分析师 S1010520120003 李鹞 新能源汽车分析师 S1010521070005 李睿鹏 机械分析师 S1010519040003 新能源汽车热泵空调正在逐步替代 PTC 空调，但普通介质的热泵空调在低温环境下制热效果较差。二氧化碳热泵不仅具有较好的低温制热效果，还兼具环保和节能优势。随着大众 MEB 车型可选配套二氧化碳热泵，我们预计将有更多的车企会导入。我们预计 2025 年新能源车配套约 460 万套二氧化碳热泵，对应市场空间约 360 亿元。二氧化碳介质的运行压力大，对管路等零部件提出了更高要求，带来了广泛投资机会。推荐克来机电、三花智控、银轮股份、松芝股份，建议关注盾安环境、苏奥传感、奥特佳、腾龙股份等。 ▍二氧化碳热泵替代传统热泵，有望成为行业新趋势。新能源汽车热管理系统包括乘员舱热管理（空调热管理）、动力电池热管理和电机电控热管理。目前热泵正在取代 PTC，热泵空调的冷媒主要包括 R-134a、R-1234yf 以及 R744（二氧化碳）。以二氧化碳为冷媒的热泵具有更好的环保性、安全性、流动换热性和低温制热效果，可延长车辆续航里程，且原料价格低廉。 ▍大众引领二氧化碳热泵在新能源汽车上的应用。在家用领域方面，国外二氧化碳热泵在日本、美国、丹麦等国已有较多的应用。在汽车领域，2013 年大众集团宣布未来旗下全部车型将都使用二氧化碳作为制冷剂，2021 年在纯电 MEB平台中多款车型配备了二氧化碳热泵空调，拉开了大规模车载应用的序幕。我们预计在大众汽车的带动之下，更多车企有望加搭载二氧化碳热泵。 ▍单车价值量约 1 万元，预计 2025 年市场空间约 360 亿。传统 PTC 的单车价值量约为 5400 元，R134a 热泵的单车价值量约为 6800 元，而二氧化碳热泵的单车价值量可达到 9600 元。2025 年，预计全球新能源汽车销量约为 2293 万辆，假设全球二氧化碳热泵的渗透率为 20%，则配套数约 460 万，基于此预计 2025年全球新能源汽车二氧化碳热泵市场空间约 360 亿元。 ▍二氧化碳热泵对零部件提出了更高的要求，相关企业受益。二氧化碳热泵由于内部压力增加，对系统抗压性和防止泄露性能的要求提升，因此增加了零部件的成本，如空气压缩机、空调管路、阀类零件等，此外，新增了压力传感器。在空调管路领域，克来机电已量产供货。在阀类领域，龙头三花技术领先、客户资源稳定、毛利率高；盾安环境在新冷媒领域产品不断创新；腾龙股份在阀组件领域有所布局。在压缩机领域，美的威灵有较强的竞争力，奥特佳积极布局。在空调箱领域，松芝股份与上汽大众联合项目开发。在换热器领域，松芝股份、银轮股份与飞荣达等积极布局新能源业务。 ▍风险因素：新能源汽车销量不及预期；二氧化碳热泵渗透率不及预期；国内企业技术进展不及预期。 ▍投资策略。新能源汽车热泵空调正在逐步替代 PTC 空调，但普通介质的热泵空调在低温环境下制热效果较差。二氧化碳热泵不仅具有较好的低温制热效果，还兼具环保和节能优势。随着大众 MEB 车型可选配套二氧化碳热泵，我们预计更多车企即将导入。预计 2025 年新能源车领域将配套约 460 万套二氧化碳热泵，对应市场空间约 360 亿元。二氧化碳介质的运行压力大，对管路等零部件提出了更高要求，带来了广泛投资机会。推荐二氧化碳热泵空调管路率先实现批量生产的克来机电、三花智控、银轮股份、松芝股份，建议关注盾安环境、苏奥传感、奥特佳、腾龙股份。 新能源汽车行业 评级 强于大市（维持） 新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重点公司盈利预测、估值及投资评级（元） 简称 收盘价 EPS PE 评级 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 三花智控 18.84 0.49 0.72 0.92 38.4 26.2 20.5 买入 克来机电 25.77 0.53 0.89 1.24 48.6 29.0 20.8 买入 银轮股份 10.28 0.38 0.59 0.79 27.1 17.4 13.0 买入 松芝股份 6.59 0.26 0.42 0.53 25.3 15.7 12.4 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 2 月 15 日收盘价 oPsMoRoNzQmPrMqNuNrQmN6MbP8OmOmMsQoMfQpPmOfQmNpQ9PrQtMNZnNsMuOqRpN 新能源汽车行业热管理专题｜2022.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 二氧化碳热泵低温性能优势显著，有望替代普通热泵 ...................................................... 1 热泵空调取代 PTC，已成为新能源汽车标配 .................................................................... 1 二氧化碳热泵低温性能更优，或将成为新趋势.................................................................. 2 单车价值量：二氧化碳热泵单车价值量近 1 万元 .............................................................. 2 海外家用领域已有应用，车载领域有望崛起 ..................................................................... 3 市场空间：2025 年全球市场空间约 360 亿元 ................................................................... 5 二氧化碳热泵对零部件的性能要求提升 ............................................................................ 5 二氧化碳冷媒从技术难度和价值量两方面影响新能源汽车各部件 ..................................... 5 压缩机：压力增加，价值量提升 ....................................................................................... 6 空调管路：二氧化碳冷媒对系统密封性能要求高 .............................................................. 6 压力传感器：通过压力