多维度估值观察：A股估值下降，分化继续缩小

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 投资策略 多维度估值观察 2022 年 02 月 06 日 一年上证综指与深圳成指走势比较 市场数据 中小板/月涨跌幅（%） 9,077.82/-9.09 创业板/月涨跌幅（%） 2,908.94/-12.45 AH 股价差指数 139.16 A股总/流通市值 （万亿元） 78.73/69.98 相关研究报告： 《国信证券-宏观专题-从股债性价比到α、β和γ》——2021-09-28 《国信证券-宏观专题-杜邦分析法和 ROE“红绿灯”》——2021-12-26 《国信证券-宏观专题-拆解多资产回报率的成分来源》——2022-01-01 证券分析师：王开 电话：021-60933132 E-MAIL： wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 A 股估值下降，分化继续缩小  策略观点：风险溢价显示股票配置安全性高于债券 核心观点：无风险利率、信用溢价和股票溢价随着投资考核期限而变，若按照36 个月的口径来看，股债间的溢价目前并不算低。我们将传统的股债性价比进一步拆分为α、β和γ，分别代表投资股、债所承担风险的额外回报诉求，以及资本投入对产出的重要程度。则股票市场偏好更低的三类风险溢价，即风险资产的高超额预期回报、较低的无风险利率，和更低的劳动力与技术贡献。目前 A 股的风险溢价α还高于过去 24 个月的移动均线，β和γ均低于过去 24 个月的移动均线，整体看股票较债券配置的安全性仍较为充足。盈利能力方面，我们采用杜邦三因子构造的“红绿灯”，截至去年底的数据并未显示工业企业亮起红灯或绿灯，表明以 3 个月为时间窗口观测，年初企业盈利能力并没有充分利好或利空的证据。分行业来看，采矿业、制造业的三个杜邦因子处在偏向绿色的安全区域，而电力、热力生产和供应所代表的公共事业则处在偏向红色的规避区域。  A 股：整体估值下降，分化继续缩小 从 A 股整体估值水平来看， A 股整体估值中位数大幅下降。截止至 2022 年 1月 28 日，全部 A 股市盈率（TTM）中位数为 33.6 倍（剔除负值，下同），前值为 37.0 倍。当前估值水平处于自 2000 年以来的 25%历史分位数附近，前值为 36%。整体估值水平偏低，低于 2000 年至 2022 年 1 月 28 日整体历史中枢43 倍的位置。根据我们统计的数据，全部 A 股市盈率（TTM）中位数从 2020年 8 月的 46.6 倍大幅回落以来已逐渐企稳并伴有小幅上升趋势。  主要指数：估值大幅下降，分化减弱 2022 年 1 月，国内主要指数估值大幅下降，A 股主要宽基指数估值分化程度减弱。全部 A 股、创业板、沪深 300、中证 500 和中证 1000 指数市盈率中位数较上月大幅下降。  基金重仓股：相对估值有所下降 2022 年 1 月，在最新公布的 Q4 基金重仓持股中基金重仓股 TOP100 的估值水平有所下降，相对市盈率小幅下降，目前相对估值处于历史较高水平。基金重仓股 TOP400 估值小幅回落，内部分化程度有所减缓。  全球经济复苏趋势与主要指数估值 以美国为代表，世界经济复苏目前暂受奥密克戎新增确诊拖累。主要指数估值中，海内外市场市盈率分化差异巨大，A 股具有明显投资机会。  行业：国防军工领跑估值，化工行业历居史分位数最高 从市盈率 75 分位数和 25 分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度有所减弱。17 个行业的内部分化程度超过历史均值，前值为 21。房地产分化程度最高，达历史分位数 96.5%，前值为 98.6%。  风险提示 历史经验不代表未来，海外供应瓶颈问题未得到完全缓解，美国加息次数不确定性等 0.80.91.01.1F/21A/21J/21A/21O/21D/21上证综指深证成指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 风险溢价显示股票配置安全性高于债券 ....................................................................... 6 A 股：整体估值下降，分化继续缩小 ........................................................................... 8 A 股整体估值有所下降 ......................................................................................... 8 A 股估值分化继续缩小 ......................................................................................... 8 A 股非金融估值大幅下降 ..................................................................................... 9 主要指数：估值快速下降，分散度减弱 ..................................................................... 10 主要指数估值与分化程度对比 ............................................................................ 10 沪深 300 指数：估值下降，分化减弱 ..................................................................11 中证 500 指数：估值下降，离散程度高位回落 ................................................... 12 中证 1000 指数：估值快速回落，分化略有下降 ................................................. 13 创业板：估值水平大幅降低 ............................................................................... 14 基金重仓股：相对估值有所下降 ........................................................................