海大集团业绩快报点评：主业稳步增长，费用略超预期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 海大集团 002311.SZ 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 公司披露 2021 年业绩快报。全年实现营收 867.4 亿元（YoY+43.8%），归母净利润 16.01 亿元（YoY-36.5%）；Q4 实现营收 224.3 亿元（YoY+35.8%），归母净利润-1.46 亿元（YoY-132.4%）。 ⚫ 饲料行业两端受压，公司维持平稳增长。受蛋白价格一路走低，大宗农产品价格上涨影响，饲料行业两端受压。公司加大原料市场行情研究及饲料配方技术研发，在保持原料成本领先、细分产品差异化的基础上，整合产业链优势，完善服务体系，提升养殖户盈利能力和客户粘性。2021 年全年，公司饲料对外销量 1877 万吨（不含内部养殖耗用 86 万吨），同比增长 28%。 ⚫ 猪价低迷冲击，生猪养殖大幅亏损。全年公司生猪出栏约 200 万头，其中外购仔猪约 130 万头；Q4 出栏 65 万头，其中外购仔猪 45 万头。Q4 出栏的外购仔猪对应 21年 Q2 购买，仔猪成本 1200 元/头左右，提高了公司整体养殖成本。同时 Q4 猪价大幅回落，平均生猪出栏价 15.5 元/公斤，同比下降 50.4%。猪价低迷导致全年生猪养殖归母公司净利润亏损在 9-10 亿。 ⚫ 行业竞争激烈，人员费用有所提升。公司为达成 2025 年饲料销量 4000 万吨的目标，进一步扩大人才招聘和激励，全年员工增加 7000 多名，同比增加 28%，员工薪酬等相关费用同比增长超过 40%；另外，因公司规模扩大借款金额增加、国内贷款利率上升等原因，公司财务费用增长约 70%。 ⚫ 根据公司业绩快报，我们上调公司 2021 年生猪出栏量、饲料销量、财务费用，考虑原料价格高企、海外业务和猪价低迷，略下调饲料板块毛利率，从而预计 2021-2023年公司归母净利润 16.01/35.06/50.36 亿元（原预测 19.11/35.27/51.06 亿元），同比分别-36.5%/119.0%/43.6%。公司业绩虽短期受养殖行情低迷冲击，但主业保持稳定、良好的增长态势，长期经营目标不变，我们沿用 FCFF 估值，目标价 96.06 元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、海外业务不及预期等。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 47,613 60,324 86,740 104,483 124,229 同比增长(%) 12.9% 26.7% 43.8% 20.5% 18.9% 营业利润(百万元) 2,098 3,347 2,456 4,757 6,704 同比增长(%) 18.6% 59.5% -26.6% 93.7% 40.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,649 2,523 1,601 3,506 5,036 同比增长(%) 14.7% 53.0% -36.5% 119.0% 43.6% 每股收益（元） 0.99 1.52 0.96 2.11 3.03 毛利率(%) 11.3% 11.7% 8.9% 10.7% 11.2% 净利率(%) 3.5% 4.2% 1.8% 3.4% 4.1% 净资产收益率(%) 19.6% 21.9% 11.0% 20.8% 24.4% 市盈率 66.2 43.3 68.2 31.1 21.7 市净率 12.0 7.8 7.2 5.9 4.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年02月25日） 65.7 元 目标价格 96.06 元 52 周最高价/最低价 86.87/57.58 元 总股本/流通 A 股（万股） 166,116/165,764 A 股市值（百万元） 109,138 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2022 年 02 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -3.5 -7.07 2.46 -13.86 相对表现 2.91 -0.98 10.43 10.44 沪深 300 -6.41 -6.09 -7.97 -24.3 张斌梅 021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020002 香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏 fanjiamin@orientsec.com.cn 养殖承压，主业稳健：海大集团三季报点评 2021-10-20 精雕主业，蓄力生态：海大集团首次覆盖报告 2021-08-24 主业稳步增长，费用略超预期 海大集团业绩快报点评 买入（维持） 海大集团动态跟踪 —— 主业稳步增长，费用略超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据公司业绩快报，我们上调公司 2021 年生猪出栏量、饲料销量、财务费用，考虑原料价格高企、海外业务和猪价低迷，略下调饲料板块毛利率，从而预计 2021-2023 年公司归母净利润16.01/35.06/50.36 亿元（原预测 19.11/35.27/51.06 亿元），同比分别-36.5%/119.0%/43.6%。公司业绩虽短期受养殖行情低迷冲击，但主业保持稳定、良好的增长态势，长期经营目标不变，我们沿用 FCFF 估值，目标价 96.06 元，维持“买入”评级。 表 1：绝对估值假设主要参数 估值假设主要参数 所得税税率 T 25.00% 永续增长率 Gn(%) 1.50% 无风险利率 Rf 2.79% 无杠杆影响的β系数 0.74 考虑杠杆因素的β系数 0.79 市场收益率 Rm 9.49% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 8.06% 债务比率 D/(D+E) 7.42% 债务利率 rd 4.90% WACC 7.73% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 2：FCFF 测算结果 人民币百万元（标注除外） FCFF 折现 43,484.46 终值 229,734.45 终值折现 123,406.90 企业价值 166,891.36 权益价值 159,566.08 每股价值（元/股） 96.06 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 3：FCFF 敏感性分析 每股价值：92.06 永续增长率 Gn -0.50% 0.50% 1.50% 2.50% 3.50% WACC 5.73% 109.69 126.99 152.45 193.68 271.84 6.23% 99.60 113.71 133.79 164.63 218.05 6.73% 90.94 102.62 11