传媒行业互联网平台研究报告系列一：互联网平台模式探讨，2C用户价值凸显，多元化变现打造超级平台

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 传媒行业 传媒行业互联网平台研究报告系列一 互联网平台模式探讨：2C 用户价值凸显，多元化变现打造超级平台 2018 年 4 月 2 日 强于大市（维持）投资要点  商业模式演变：由 2B 到 2C 模式的多元化变现。按照收入来源，互联网平台主要分为 2B 方式（广告收入、数据许可、版权内容分发）和 2C 方式（内容付费、直播打赏、电商、会员增值服务），平台初期多以广告收入作为主要收入来源，而付费意识的觉醒带动平台转向 2C 模式。伴随阅文、爱奇艺、B 站等相关标的加速上市，2018 年有望成为互联网“付费”大年。 单用户价值作为互联网平台估值体系的核心指标，取决于行业空间、产业链地位、竞争格局及生态延展性。从平台属性来看，单用户价值社交平台>内容平台>工具平台。其中以 Facebook 为代表的社交通讯单用户价值在 1000-3000 元，直播社交和娱乐社区价值在 400-500 元，并且前者更高。内容平台中，数字阅读（200-300 元）、知识付费（150-300 元）>在线视频（100-200 元）、在线音乐（100-200 元），新闻资讯单用户价值差别较大，工具类在单用户价值在 10-100 元不等。 行业空间：2C 核心指标为活跃用户数、付费率、ARPU，在线视频、数字阅读、在线音乐行业提升空间显著。在线视频、网络游戏及在线音乐绝对用户数最高，月活超 5.5 亿，渗透率平稳增长；在线音乐、数字阅读付费率不到 10%，增长空间来自付费率提升；在线视频在付费率及人均付费 ARPU 值两大维度成长空间大。 产业链地位：1）数字阅读、在线音乐上游分散度高，内容成本低，议价能力强：两者的上游内容方分散且替代性强，头部平台吸引力强。平台议价能力可通过内容成本占比对比，数字阅读内容成本占比 30%，在线音乐占比预计在 50%，直播主播头部效应明显，内容成本高达 50%，视频平台版权支出营收占比达 70%。2）数字阅读及在线视频下游用户使用时长及频次高，独占及留存率高，用户粘性强：数字阅读在留存率及使用频次上占优，用户粘性强，平台对成本和费用的把控力强，能在产业链中占据更多利润份额；在线视频人均使用时长高，用户粘性在会员付费带动下加速形成，伴随付费率的提升用户粘性上升空间大；在线音乐用户粘性较低，独占率高，个性化服务和音乐社区将是未来增加粘性的主要途径。 竞争格局：高集中度比拼内容资源与资金实力，低集中度比拼产品差异及产品体验。以 Top 3 App 月活占比粗略计算市场集中度 CR3，在线视频>在线音乐>数字阅读>短视频>新闻资讯>直播。移动网民人口红利接近饱和，深耕存量用户成为战略重点。在线视频（CR3 87%）、在线音乐（83%）市场等高集中度的行业马太效应凸显，更多集中在资金实力的比拼，数字阅读、短视频、直播等低集中度市场产品差异化显著，强调产品内容的丰富度与差异化、用户流量的高效运营与极致体验对市占率提升作用重大，新兴公司存在异军突起的机会。 生态延展性：入口与垂直型平台界限并非一成不变，多元化变现充满机遇与挑战。1）入口型公司如腾讯、爱奇艺、B 站，生态延展性体现在变现渠道的多元化以及货币化能力，想象空间丰富。2）垂直功能平台如喜马拉雅、陌陌，货币化能力更侧重用户需求的纵深化挖掘。 风险因素：用户付费习惯、行业规模增长不及预期风险；行业内过度竞争风险；政策监管风险。 投资建议：重点推荐入口型公司腾讯控股，以及行业空间大、产业链地位高、竞争格局集中的在线视频、数字阅读、在线音乐细分行业相关投资标的。爱奇艺作为视频网站第一梯队，资本助力内容优势及市场地位巩固；快乐购作为垂直一体化的内容平台，拥有芒果 TV 在线视频平台及湖南卫视顶尖影视制作能力；腾讯控股手握微信、QQ 两大超级流量入口位置不变，持续加持游戏和广告业务，中长期看来，游戏+广告+金融有望平分秋色，实现业绩多轮驱动，维持高速增长。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价 EPS PE（倍） 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 腾讯控股 409.6 12.94 17.36 21.74 32 24 19 买入 快乐购 40.37 0.99 1.2 1.59 41 34 25 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 3 月 30 日收盘价，腾讯控股为港元 中信证券研究部 唐思思 电话：021-20262142 邮件：tangsisi@citics.com 执业证书编号：S1010517080007 肖俨衍 电话：010-60836817 邮件：xiaoyanyan@citics.com 执业证书编号：S1010517070001 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1.传媒行业周报 20180326—波动中坚守价值，“贸易战”影响有限，重点关注超跌白马标的 ......... (2018-03-26) 2.传媒行业周报 20180319—爱奇艺、Bilibili 即将 IPO，业绩期继续聚焦业绩优秀标的 ................ (2018-03-19) 3.传媒行业之院线行业深度跟踪报告—院线十问：浪淘尽，谁是英雄？ ................................. (2018-03-19) 4.传媒行业周报 20180312—年报期关注绩优标的，风险偏好提升背景下可适当关注弹性品种 ..... (2018-03-12) 5.传媒行业热点聚焦—拼多多十问：社交电商强势崛起，“低价爆款”再次横行，利好南极生态 ..... (2018-03-08) 6.游戏行业周报（2018 年 2 月 26 日-2018 年 3 月 4 日）—QM 春节档手游全跟踪，《QQ 炫舞手游》3 月 14日全平台内测 ............ (2018-03-06) -30%-20%-10%0%10%20%30%170328170628170928171228180328沪深300 互联网 传媒行业互联网平台研究报告系列一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 模式探讨：2B 向 2C 演化，单用户价值为估值核心指标 ................................................... 1 维度一 行业空间：2B 注重用户规模+停留时长，2C 注重用户数+付费率+ARPU ............. 3 维度二 产业链地位：上游方分散度越高+下游用户粘性越强，平台议价能力越强 ............. 5 维度三 竞争格局：内容丰富度及差异化推动份额提升 ..................................................... 12 维度四 生态延展性：变现手段的多元化及货币化能力 ..................................................... 14 风险因素 ........................