睿创微纳深度报告：非制冷红外龙头，特种产品放量+民品拓展双驱动

http://research.stocke.com.cn 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 睿创微纳(688002) 报告日期：2022 年 2 月 15 日 非制冷红外龙头，特种产品放量+民品拓展双驱动 ──睿创微纳深度报告 公司研究ᶙ国防军工行业ᶙ 投资要点  非制冷红外领军者，近三年营收、利润复合增速 115%、109% 公司作为我国非制冷红外龙头，业务实现从芯片、探测器、机芯模组到热像仪整机的全产业链覆盖，过去三年营收、归母净利复合增速分别达到 115%、109%，并长期保持超 60%的高毛利率，公司成长性与盈利能力俱佳。  特种领域：非制冷产品核心供应商，制冷产品获突破，受益新型号放量 受益于军队现代化建设的不断推进，包括单兵、弹载等在内的红外装备市场将迎来快速发展，市场规模有望在 2023 年达到 110 亿元，复合增速 35%。预计未来三年公司特种业务营收 CAGR 有望达到 40%。 公司是非制冷产品核心供应商，在枪瞄及小型制导武器上市占率优势明显，将受益相关型号批产放量。制冷产品方面，公司跟研型号不断获得突破，全国产化制冷机芯 FX640G 进入设计验证测试阶段，小型化制冷机芯 FX640S 进入工程验证测试阶段，有望打开特种业务新空间。  民用领域：成本下降带来行业新需求，公司户外热像仪业务扩展顺利 成本下降推动民用红外应用边界不断扩展。根据 Mordor 预测，全球民用红外市场规模有望从 2021 年的 46 亿美元提升至 2026 年的 63 亿美元，复合增速 7%。户外热像仪是民用红外领域的高端应用，近年来市场快速兴起。公司产品目前主要面向欧洲市场，销量收入实现连续三年的翻倍式增长，行业领先。 凭借产品力和全产业链带来的成本优势以及渠道的扩展，公司北美新开市场有望复制过去在欧洲市场的成功。受益于市占率的不断提升以及行业的快速增长，户外热像仪业务有望成为公司业绩增长的重要推动力。  拟发行 16 亿元可转债募资扩产，公司竞争力有望进一步提升 根据公司 2 月 13 日公告，公司拟发行可转债募资不超过 16.4 亿元，用于红外热成像整机及智能光电传感器研发中试项目。通过本次募资扩产，公司在红外及光电领域的市场竞争力有望进一步提升。  盈利预测及估值 特种产品新型号快速放量与民品市场的不断扩展将共同驱动公司高增长。预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 5.5/8.5/12.3 亿元，同比增长-5%/53%/46%，CAGR=28%，对应 PE 为 53/34/24 倍。给予“买入”评级。 风险提示：特种订单不及预期；海外业务扩展不及预期；红外技术路径变动。 财务摘要 （百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 1561 1731 2535 3444 (+/-) 128% 11% 46% 36% 净利润 584 553 845 1230 (+/-) 189% -5% 53% 46% 每股收益（元） 1.31 1.24 1.90 2.76 P/E 50 53 34 24 PB 9.9 8.5 7.0 5.5 ROE 22.2% 17.4% 22.2% 26.0% 评级 买入上次评级 首次评级当前价格 ￥65.22 单季度业绩 元/股3Q/2021 0.242Q/2021 0.441Q/2021 0.274Q/2020 0.27 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 联系人：刘村阳 liucunyang@stocke.com.cn 相关报告 证券研究报告 [table_page] 睿创微纳(688002)深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件  盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 5.5/8.5/12.3 亿元，同比增长-5%/53%/46%，CAGR=28%，对应 PE为 53/34/24 倍。参考同行业估值水平以及公司历史估值，并且考虑到公司的高业绩增速、行业地位以及下游的旺盛需求，首次覆盖，给予“买入”评级。  关键假设 1) 公司参与的装备型号批产节奏顺利。 2) 公司户外狩猎产品市场份额持续提升。  我们与市场的观点的差异 一、 市场认为：红外市场空间有限，行业天花板不高。 我们认为： 1、特种领域，军队现代化建设提速将带动我国红外装备渗透率快速提升。 由于我国红外技术起步较晚，且长期受到西方国家的封锁与禁运，因此各种特种红外装备的渗透率较低。参考欧美国家红外装备的使用经验，随着我国军队现代化建设的不断推进，包括单兵、车载、机载和制导武器等在内的红外装备市场将迎来快速发展，预计 2023 年我国特种红外市场将达到 110 亿元，CAGR=35%。 2、民用领域，成本下降推动民用红外应用边界不断扩展，海外市场也将为国产厂商带来新空间。 随着近年来红外探测器成本的不断下降，红外成像在以安防监控、户外狩猎等为代表的行业内快速普及，未来有望在自动驾驶等新领域获得进一步的应用，全球民用红外市场规模有望从 2021 年的 46 亿美元提升至 2026 年的 63 亿美元，CAGR=6.7%。另一方面，我国红外产业链完备，叠加优秀的成本控制以及产业集聚效应，各国内红外厂商积极向全球扩展。与国外龙头相比，国内厂商业绩增速及盈利能力均有优势，海外市场也将为国产厂商带来新空间。 二、 市场认为：公司户外狩猎产品在海外市场的扩展不确定性较高。 我们认为： 短期内或有波动，但长期看公司产品市占率提升的趋势不改。 公司探测器采用的氧化钒技术路线配合晶圆级封装在小尺寸的 to c 端应用占据优势，公司同类产品在性能领先的同时，价格与竞品基本一致，在国际市场的品牌认可度和市占率不断提升，产品营收也保持连续三年的翻倍式增长。叠加公司全产业链及成本管控上的优势，高于竞争对手的盈利水平也为公司产品终端价格带来更多余地。随着公司销售渠道的不断扩展、北美新开市场逐渐发力，长期看公司市占率有望稳步提升。  股价上涨的催化因素 公司制冷型特种产品扩展顺利；民用红外应用进一步扩展；公司海外业务扩展顺利。  投资风险 特种订单不及预期；海外业务扩展不及预期；红外技术路径变动。 [table_page] 睿创微纳(688002)深度报告 http://research.stocke.com.cn 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 非制冷红外成像领军者，营收业绩持续高速增长 ..................................................................... 6 1.1. 十余载深耕行业，铸就非制冷红外