超预期宽信用意味着什么？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 超预期宽信用意味着什么？ 2022 年 02 月 11 日 [Table_Summary] 金融数据是目前阶段能够验证稳增长效果的指标。之前市场就一直在等待，稳增长是停留在政策口号，还是能够真正落到实处。开年的金融数据直白地从融资角度，明确告诉市场，稳增长正在兑现。  1 月新增社融 6.2 万亿，同比多增 9842 亿；新增表内贷款 4.3 万亿，同比多增3751 亿。1 月社融存量增速 10.5%，比前值走高了 0.2 个百分点。11 月社融同比10.3%，已经连续 3 个月同比增速持续改善。本月社融放量力度超越市场之前预期。  将本月社融结构穿透到底层，本月社融读数较高，融资供给和需求双重共振。其实去年 10 月以来政策已经在积极放松融资供给，尤其去年 12 月融资供给放量力度明显。本月社融之所以超预期，更多原因在于本次融资供给终于等来了需求放量——基建融资需求扩张。  本轮社融见底是在去年 10 月份，去年 10 月社融同比和 9 月持平，都是 10%，结束了之前 7 个月的连续下降。从目前的节奏来看，宽信用还在路上，下一轮宽信用的重点或可再度落到地产。未来我们或仍将看到更多地产政策调松，这也决定了未来宽信用还有一个重要支点在于地产。  本月社融读数展现出的宽信用信号：一季度基建实质性放量，地产政策进一步放松。  风险提示：宽信用节奏超预期；地产调控政策超预期。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com [Table_Author] 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观事件点评 目 录 1 社融分项均表现较强，反映融资供给放开 ................................................................................................................. 3 2 本月社融超预期，最大变化在于基建需求实质性扩张 ............................................................................................... 4 3 本次社融释放的政策信号及后续走势 ........................................................................................................................ 4 4 风险提示 ................................................................................................................................................................. 6 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观事件点评 社融数据历来都比较重要。第一是因为它准确性高：中国金融数据质量非常高，数据没有偏差，所以金融数据一直以来被各界给予高度关注；第二是因为金融数据是目前阶段能够验证稳增长效果的指标。 节后复工到底处于怎样的宏观经济状态？我们用高频数据捕捉当前经济，发现 1 月以来基建预算内和预算外资金均充沛，项目订单饱满，项目实际落地进展超季节性。简言之，一季度基建发力正在兑现。此外，1 月前地产面临的状态是政策放松加码，投融资数据仍偏弱。政策线索上，目前国内处于宽货币走向宽信用的进程。 1 社融分项均表现较强，反映融资供给放开 1 月新增社融 6.2 万亿，同比多增 9842 亿；新增表内贷款 4.3 万亿，同比多增 3751 亿。1月社融存量增速 10.5%，比前值走高了 0.2 个百分点。11 月社融同比 10.3%，已经连续 3 个月同比增速持续改善。本月社融放量力度超越市场之前预期。 从社融主要的一级分项来看，可以说几乎每一分项都不弱。社融主要一级分项，信贷、企业债券、政府债券、非标都表现为同比多增。企业债券、政府债券和非标，此三项表现尤为强劲。其中企业债券和政府债券，今年 1 月分别净融资 5799 亿元和 6026 亿元，几乎是历史极高水平。再看非标，今年 1 月信托贷款 428 亿、委托贷款-680 亿、还有表外票据 4731 亿，都是历史非常高的同期水平。 本月社融总量超预期，各个主要分项都表现不错，主要描述了这样一个事实，融资供给层面主动积极放开。 图 1: 本月社融存量增速较前值走高 资料来源：Wind，民生证券研究院 10.508.010.012.014.016.018.02016201720182019202020212022社融同比2021年10（%）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 宏观事件点评 2 本月社融超预期，最大变化在于基建需求实质性扩张 我们再来看本月社融的细节构成，穿透底层，感知社融背后的需求动力。 第一，把企业债券拆开，对照 Wind 债券板块，1 月城投债融资 5000 亿元左右，几乎顶起了本月全部的企业债券融资。当然，Wind 板块债券融资和社融债券融资，月度节奏上不完全一一咬合，但总体而言数据相差不多。可见本月企业债券起量背后，城投融资为其主要支撑分项。城投债跟基建的相关性无需多说。 第二，把政府债券拆开，政府债券主要包括三类—国债、一般债和专项债。1 月专项债净融资约 5000 亿元，可以说 1 月的政府债券就是专项债贡献的。以 2021 年专项债结构来看，约60%专项债投向基建，可见专项债起量意味着基建资金进一步增多。 第三，把表内信贷拆开，1 月企业贷款显著比居民信贷好。居民信贷同比负增长，1 月加总口径信贷同比多增，完全是依靠企业信贷托举。更加值得注意，本月企业中长期贷款同比增速月3%。 这个数据看似不高，然而一旦对比上月去过半年多时间的增速（去年 8 月以来，企业中长贷同比增速一直维持在-40%左右），我们就能够感受到 1 月企业中长贷 3%的增速是多么强劲。更为重要的是，去年 1 月企业中长期贷款基数很高，高基数下 3%的同比，其实含金量不容小觑。企业中长期贷款大概过