固收深度研究： 处于关键位置的美债

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 处于关键位置的美债 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 张健 SAC No. S0570521030001 zhangjian014971@htsc.com +86-10-56793949 联系人 吴靖，PhD SAC No. S0570121070124 wujing018437@htsc.com 2022 年 1 月 19 日│中国内地 深度研究 经济、疫情只能部分解释美债调整，货币政策“急转弯”才是关键 近期美债收益率快速上行，但无论是仍在好转的经济数据，还是正在被市场 price out 的 O 型毒株风险，都是原因之一，并不足以解释上行幅度。我们认为美国通胀“政治化”促成货币政策转紧才是近期美债调整最重要的原因：动机上看，美联储在中期选举背景下，有收紧货币政策压通胀的动力；客观条件上看，就业水平离目标并不遥远，供给瓶颈等问题超出了美联储能力范围，而工资-通胀螺旋正在形成，美联储政策双目标已经基本达到；宏观背景上看，经济数据不差，对转紧没有形成明显制约。总结看美联储收紧既有动机又有条件、宏观背景也不反对，推进速度或加快。 十年美债 2.0%是下一个重要点位 10 年期美债收益率有效突破 1.8%有两重意义：一方面，这是疫情前的水平，但相比当时，经济预期一弱一强、货币政策一松一紧，环境已完全不同，疫情前水平并不构成制约。另一方面，这一水平也是去年初调整的高点，但相比当时，美联储转紧更彻底，缩减 QE 已在路上，加息缩表也开始讨论，收益率上行空间已经打开。3 月加息可能性较大，但后续能否完成全年加息 100BP 的目标，则需要观察收益率上行对市场和经济基本面的反作用，存在预期差的机会。美债收益率短期或继续向上甚至突破 2.0%，而如果进一步上行、曲线转熊陡则说明市场逐渐开始计入缩表预期。 后续关注：激进加息和缩表可持续吗？ 从 2016 年等经验看，美联储激进加息缩表可能对基本面及市场产生反作用，进而影响进一步收紧的节奏，具体来看有四方面影响需要注意：其一，对耐用品与住房相关为主的消费和投资意愿的影响；其二，对部分需求尚不稳固的劳动力市场影响；其三，通过股票回购、估值等方面对美股和财富效应等的影响；其四，财政货币双紧缩对经济基本面的影响。总体看，最近是美国难得的收紧“窗口期”，预计美联储积极在 3 月推进加息落地、缩表讨论的可能性较大，但后续更可能转为相机抉择。若后续收紧节奏不及市场与美联储当前预期，带来美债收益率下行、曲线转平的机会。 对基本面、市场的影响预判 美债收益率短期或继续上行，挑战 2.0%可能性较高，关注收益率曲线形态等是否计入缩表预期，中期关注对经济和股市的反噬效应，或存在回落机会。美股方面，10 年期美债收益率 2.0%以下关注由科技成长转向价值、顺周期等的风格变化，一旦突破 2.0%，市场波动可能明显上升。新兴市场可能出现扰动，港股作为中美两国基本面与货币政策的重叠区域，或阶段性承压，但过去两年较弱的表现已经部分反映，关注美股情绪传导。国内仍处于货币政策宽松窗口期，央行积极“靠前发力”，债券短无忧、长有虑。股市短期有国内稳增长和美股风格的共振，汇率在一季度末略承压。 风险提示：美联储货币政策加速收紧，利率上行反噬美国经济，新兴市场风险暴露。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 十年期美债收益率突破 1.8% ................................................................................................................................. 3 因何上行？经济、疫情只能部分解释，货币政策“急转弯”才是关键 .......................................................... 3 十年美债 2.0%是下一个重要关口 .................................................................................................................. 7 后续关注：激进加息和缩表可持续吗？ ......................................................................................................... 9 对经济、市场的影响预判 ............................................................................................................................ 11 风险提示.............................................................................................................................................................. 13 图表目录 图表 1： 美债收益率快速上行，主要由实际收益率驱动 .............................................................................................. 3 图表 2： 伴随加息预期快速走高 ................................................................................................................................... 3 图表 3： 美国经济数据全景图，整体尚可，维持宽松货币政策的必要性已经消退 ...................................................... 3 图表 4： 美国花旗经济意外指数与美债收益率出现分化 .............................................................................................. 4 图表 5： 全球疫情新增确诊 ..............................................................................................................................