货币政策及利率债2021年回顾与2022年展望-稳增长下货币政策边际放松，收益率中枢下行拐点或在年中

利率债专题 稳增长下货币政策边际放松 收益率中枢下行拐点或在年中 2022 年 1 月 稳增长下货币政策边际放松 收益率中枢下行拐点或在年中 ——利率债 2021 年回顾与 2022 年展望 概 述  2022 年货币政策与流动性展望：货币政策坚持稳字当头，存在全面降准可能  货币政策坚持稳字当头、灵活适度，加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持力度。在经济趋弱、稳增长需求提升的背景下，货币政策坚持稳字当头、灵活适度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能。总量上，综合运用多种货币政策工具，增强信贷总量增长的稳定性，促进企业综合融资成本稳中有降；结构上，引导金融机构加大向小微企业、科技创新、绿色发展等领域贷款投放，加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持力度。货币政策工具选择上，未来央行仍将更加注重政策操作的精准性和有效性，加大结构性货币政策工具的使用力度；全年仍存 1 次降准可能，时间或在二季度。  2022 年利率债展望：供给压力或有所加大，收益率中枢大概率下移  发行规模预测：全年发行规模或超 21 万亿元，供给压力有所加大。根据中诚信国际研究院测算，全年利率债发行规模或超 21 万亿元，高于 2021 年近 20 万亿元的发行规模；若按估算上限计算，国债全年或发行 8.83 万亿元，净融资为 2.76 万亿元；政策金融债或发行 5.72万亿元，净融资约 2.21 万亿元；若仅考虑新增债及偿还到期债券类再融资债，地方债全年或发行 7.4 万亿元，其中新增地方债或达 4.95 万亿元，再融资地方债或为 2.4 万亿元。  收益率走势预测：中枢或有所下移，拐点或于年中出现。2022 年经济增速大概率呈回落态势，政策边际放松的可能性较高，收益率中枢总体或较 2021 年下移，波动低点或为 2.7%左右；同时考虑到宏观政策稳增长效果或逐步显现，下半年随着经济修复边际改善，以及年中左右美联储或启动加息，国债收益率或有所上行，高点或为 3.1%-3.2%；全年收益率走势或呈 N 字型。  2021 年货币政策与流动性回顾：政策操作有效精准，利率中枢上行  货币政策：整体维持稳健基调，四季度政策操作边际放松。2021 年上半年货币政策回归常态化，整体维持稳健基调，政策操作谨慎精准；下半年在经济下行压力逐步加大以及流动性扰动因素增多的影响下，央行加大公开市场操作力度，政策操作边际放松，共进行 2 次全面降准，并下调支农支小再贷款利率。  货币市场利率：资金利率中枢同比上行，1 年期 LPR 有所下调。2021 年资金利率整体平稳波动走势，利率中枢同比上行，个别时点受资金面边际收紧影响，资金利率大幅上升。全年R007 中枢为 2.33%，较去年同期上行 10BP；DR007 中枢为 2.17%，较去年同期上行 14.82BP。LPR 报价方面，12 月 1 年期 LPR 下调 5BP，促进企业融资成本稳中有降。  2021 年利率债回顾：发行规模回升，收益率中枢同比上行  一级市场：利率债发行规模有所增长，发行利率中枢同比上行。2021 年利率债发行规模有所增加，同比增长 5.72%至 19.84 万亿元，但净融资额有所回落，同比下降 15.13%至 9.30 万亿元；其中国债发行规模同比下降 4.50%至 6.80 万亿元，政策银行债发行规模同比增长 6.82%至 5.56 万亿元，地方债发行规模同比增长 16.12%至 7.48 万亿元。利率债发行利率整体呈波动下行走势，但全年利率中枢同比上行。  二级市场：交易规模同比回落，收益率中枢同比上行。2021 年利率债交易规模同比下降11.54%至 131.38 万亿元，其中地方债交易规模降幅较高。利率债收益率大致呈“M 型”走势，四季度重回下行态势，经济趋弱以及货币政策稳中偏松为驱动四季度收益率下行的主要动力。 中诚信国际利率研究 1 2021 年上半年货币政策回归常态化，政策操作谨慎精准；下半年在经济下行压力逐步加大以及流动性扰动因素增多下，央行加大公开市场操作力度，政策操作边际放松。展望 2022年，货币政策仍坚持稳字当头、灵活适度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能。货币政策工具选择上，我们认为未来央行将更加注重政策操作的精准性和有效性，在灵活开展公开市场操作的同时，或加大结构性货币政策工具使用力度；全年仍存 1 次降准可能，时间或在二季度。同时，伴随经济下行压力不减，宏观政策力度或跟随基本面进一步增加，全年利率债供给压力或高于 2021 年。从收益率走势判断，在经济增速或呈回落态势下，收益率中枢大概率下移，全年波动低点或为 2.7%左右；下半年起经济修复或边际改善，叠加年中左右美联储启动加息可能性较大，收益率或转而上行。 一、2021 年货币政策与流动性回顾：政策操作有效精准，利率中枢上行 （一）货币政策1：整体维持稳健基调，四季度政策操作边际放松 2021 年上半年货币政策回归常态化，整体维持稳健基调，政策操作谨慎精准；下半年在经济下行压力逐步加大以及流动性扰动因素增多的影响下，央行加大公开市场操作力度，政策操作边际放松，共进行 2 次全面降准，并下调支农支小再贷款利率和 1 年期 LPR。一季度，货币政策延续去年下半年起由“宽货币”向“稳货币”转变的基调，1-2 月央行操作边际收紧，跨春节时点资金投放明显低于往年，3 月起央行开始建立每日定量投放操作机制，公开市场每个工作日投放 100 亿元逆回购，整体操作谨慎精准。二季度，货币政策维持稳健中性基调，央行操作以稳为主，4-6 月中上旬公开市场延续 3 月以来每个工作日投放 100 亿元逆回购的操作；临近 6 月末，央行打破近期 100 亿逆回购投放常规，于 24 日起每个工作日投放 300 亿元逆回购维护跨半年末资金面稳定。三季度，货币政策延续稳健基调，受流动性等因素扰动，央行公开市场加大操作力度。7 月央行下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，释放约万亿长期资金，用于归还到期 MLF 以及弥补 7 月中下旬税期高峰带来的流动性缺口；8-9 月，央行资金投放力度有所加大，公开市场净投放资金 6500 亿元。四季度，央行操作边际宽松，并加大结构性货币政策工具操作力度。10 月，央行公开市场净投放资金。11 月，央行创设推出碳减排支持工具，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展；同时，国常会表示在前期设立碳减排金融支持工具基础上，再设立 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，结构性货币政策工具发力。12 月，央行下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，下调 1 年期支农支小再贷款利率 0.25 个百分点至 2%，1 年期 LPR 下行 5BP 至 3.80%，货币政策操作边际宽松，促进货币信贷总量稳定增长，综合融资成本稳中有降。 图 3：央行公开市场操作 1 2021 年货币政策见附表 中诚信国际利率研究 2 数据来源：中诚信国际整理 （二）