地方政府专项债2021年回顾与2022年展望-跨周期调节下专项债发行前慢后快，稳增长政策发力靠前仍需防范风险

2022 年 1 月 地方政府债研究 跨周期调节下专项债发行前慢后快 稳增长政策发力靠前仍需防范风险 ——地方政府专项债 2021 年回顾与 2022 年展望 2 中诚信国际|地方政府债研究系列 中诚信国际地方政府债研究 跨周期调节下专项债发行前慢后快 稳增长政策发力靠前仍需防范风险 ——地方政府专项债 2021 年回顾与 2022 年展望  专项债发行概况：发行节奏“前慢后快”，国际化进程正式开启  发行规模：新增限额保持高位，一般债发行 2.56 万亿，专项债发行 4.92 万亿，节奏前慢后快  发行期限：呈短期化趋势，专项债加权平均发行期限同比略微缩短 0.45 年至 14.17 年，10 年及以下合计占比为 25.54%，同比回升 6.78 个百分点  发行成本：利率市场化进程势头良好，全年发行利率波动下行；整体来看中短端回落幅度小、长端回落幅度大，期限结构平坦化  品种创新：深圳市发行 50 亿元离岸人民币地方政府专项债券，正式开启了我国地方债的国际化进程，开拓了地方政府融资新渠道  专项债发行结构：再融资债规模占比近三成，资本金运用规模及项目数量低于上年  整体结构：新增债发行规模 3.43 万亿元，完成全年下达额度的 99%；再融资债规模接近上年的2.5 倍，占专项债比重接近三成，借新还旧比例明显抬升  区域结构：仅宁夏未发行新增专项债；偿债压力下 31 省均发行再融资专项债，债务滚动压力较大，区域再融资债占比相对更高，北京年底大规模发行用于偿还存量债务的再融资债  品种结构：“两新一重”项目占比保持在四成左右，“一重”仍居主导地位，“新基建”比例偏低；棚改类项目规模和占比均有所上升，乡村振兴专项债规模较往年大幅扩容  资本金应用：专项债项目资本金应用规模和项目数量明显低于去年，各省专项债作资本金比例均值仍低于 10%，85%的资金投向交通基建领域  后续展望：2022 年新增专项债限额或达 3.50~3.75 万亿元  发行规模预测：全年发行规模或接近 5 万亿，新增限额约 4 万亿左右 1. 新增专项债：限额或达 3.50~3.75 万亿，考虑 2021 年结转额度共将发行 3.73~3.98 万亿 2. 再融资专项债：全年或有近万亿待发，关注三四季度再融资压力  募投项目预测：持续聚焦基础设施建设，适度加大水利、城市管网及保障性住房等领域支持力度  撬动效应预测：理论上全年或可撬动基建投资 6.17~6.26 万亿；在提前批专项债规模充足、2021年末发行的专项债形成实物工作量的情况下，2022 年基建有望靠前发力，但实际撬动效应仍受额度使用、领域投向、资本金应用、项目建设进度等多因素限制  风险关注：土地出让遇冷拖累项目收益水平，资金使用效率仍有待提高 1. 财政持续紧平衡，关注地方政府尤其是基层政府的偿债压力 2. 房地产严监管背景下土地财政模式持续弱化，关注专项债收益下滑隐患 3. 专项债“重发行，轻管理”现象尚未得到扭转，关注资金使用效率偏低问题 4. 专项债用作项目资本金比例持续偏低，关注政府部门撬动社会资本力度不足问题 5. 偿债高峰来临叠加隐债化解需求增大，关注借新还旧后的偿债风险与债务可持续性 中诚信国际|债券市场研究系列 3 3 中诚信国际地方政府债研究 2021年聚焦疫后经济发展及补短板需求，专项债发行规模扩容至接近5万亿，优先支持存量项目建设，积极推进“两新一重”建设，创新应用于支持补充中小银行资本金、乡村振兴、绿色低碳等领域，充分发挥了补短板、调结构、稳投资作用。同时，深圳市创新发行了50亿元离岸人民币地方政府专项债，正式启动了我国地方债的国际化进程，具有开创性意义。此外，在政策加大地方债务风险化解力度、地方债到期高峰来临的背景下，再融资专项债大幅扩容，借新还旧比例达到历史高位。12月中央经济工作会议指出，2022年要继续实施积极财政政策并提升效能，更加注重精准、可持续，适度超前开展基础设施投资。预计2022年新增专项债限额或达3.50~3.75万亿，仍将重点投向基建领域，并向新开工项目、省市级项目倾斜。在规模扩容的同时，需继续创新发展、强化监管，重点关注资金使用效率和项目收益质量偏低、撬动社会资本力度不足、基层政府偿债压力大等问题，牢牢守住风险关，推动专项债高质量、可持续发展，促进宏观经济稳中求进、稳中向好。  专项债发行概况：发行节奏“前慢后快”，国际化进程正式开启 2021年专项债新增额度仍维持高位，全年专项债发行规模接近5万亿元，约为一般债的两倍，发行节奏前慢后快。政策限制下，专项债发行整体呈短期化趋势，加权平均发行期限小幅缩短，十年及以上期限合计规模占比较上年回落7个百分点。此外，地方债发行利率随着利率中枢波动，全年呈现波动下行态势，专项债利率回落幅度小于一般债，两者利差波动走扩。 1. 发行规模接近5万亿元，发行节奏呈现“前慢后快”特征 2021年我国延续积极财政政策基调，全年地方政府新增债务限额4.47 万亿元，其中专项债3.65万亿元；实际下达新增限额4.27万亿元，其中专项债务限额3.47万亿元，较2020年小幅下降，但仍大幅高于2019年限额，新增专项债依然是积极财政的主要着力点。2021年全年共发行地方债7.48万亿元，较上年（6.44万亿元）增加1.04万亿元；截至年底地方债存量规模达30.3万亿元，在我国债券市场中的占比超过两成。其中，一般债共发行2.56万亿元，同比增加0.26万亿元；专项债共发行4.92万亿元，接近一般债发行规模的两倍，同比增加0.78万亿元。从发行节奏来看，2021年在“跨周期调节”的宏观调控框架下，地方债尤其是新增专项债的发行呈“前慢后快”特征，发行节奏和时点更为灵活。具体来看，受新增限额提前额度下达较晚、专项债项目审核趋严等因素影响，上半年地方债尤其是专项债发行进度偏慢；而下半年稳增长压力逐步凸显，为实现“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”的政策意图，专项债发行进度明显加快。具体来看，四个季度专项债发行规模分别为3741亿元、1.36万亿元、1.65万亿元、1.54万亿元。 中诚信国际|债券市场研究系列 4 4 中诚信国际地方政府债研究 图 1： 2019-2021 年专项债月度发行走势 图 2：新增专项债务限额变化趋势 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 图 3：一般债与专项债月度发行规模比较 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 2. 发行期限呈现短期化趋势，10年期以下专项债占比同比上升近7个百分点 在政策限制1叠加再融资债规模扩容的影响下，2021年地方债呈现发行期限整体缩短、长期限债券占比有所下滑的特征。全年地方债加权平均发行期限为11.95年，较上年的14.65年缩短2.7年；其中，一般债加权平均发行期限7.71年，较上年的14.7年大幅缩短6.99年，专项债加权平均发行期限14.17年，较上年同期的14.62年小幅缩短0.45年。从期限结构占比看，同样呈现短期化趋势，2021年专项债发行仍以10年期为主，占比25.83%，较上年同期下