医药行业抗体偶联药物（ADC）行业专题：群雄纷争，ADC药物领域快速发展

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 群雄纷争，ADC 药物领域快速发展 医药行业抗体偶联药物（ADC）行业专题｜2022.1.17 中信证券研究部 核心观点 陈竹 首席医疗健康产业分析师 S1010516100003 刘泽序 首席药品行业 分析师 S1010518060001 联系人：甘坛焕 抗体偶联药物（ADC）兼具单抗和细胞毒素优点，三大元件不断优化，临床价值潜力巨大。全球共十四款 ADC 获批上市，市场规模快速增长。全球 ADC 研发热情高涨，部分细分赛道拥挤，差异化竞争是制胜之道。ADC 研发壁垒高，拥有技术平台优势对于管线持续扩张和企业长期发展至关重要。国内 ADC 研发尚处于起步阶段，但领军企业发展劲头强势，自主研发能力强。随着第一款国产 ADC 药物获批上市并成功“出海”，预计未来国内 ADC 行业将迎来收获期，市场空间广阔。 ▍ADC 药物被誉为“生物导弹”，临床价值巨大。ADC 药物由单克隆抗体、小分子毒素通过连接子偶联而成，兼具单抗药精准靶向和细胞毒素高效杀伤的优点，展示出巨大的临床治疗价值。截至 2021 年 12 月 29 日，全球共十四款 ADC 药物上市，临床疗效优异，安全性佳。通过单药或联合用药，使既往化疗或单抗药治疗效果不佳的大量潜在患者显著获益，解决临床未满足需求。根据 Nature Reviews 文章（《The oncology market for antibody-drug conjugate 》（Carolina do Pazo 等））预测，最早上市的 10 款 ADC 药物市场规模预计到 2026 年将超过 164 亿美元。 ▍全球 ADC 研发热情高涨，差异化竞争是关键。全球 ADC 行业进入快速发展阶段，截至 2021 年 12 月 29 日，共有 408 款在研 ADC 药物，处于临床 I 期和临床前阶段的药物分别占比约 1/3。研究靶点集中在经验证的成熟靶点，适应症以实体瘤为主，并向眼病、自身免疫等领域延伸。国内临床晚期阶段的 ADC 药物靶点扎堆 HER2 和 TROP2，血液瘤相关靶点布局相对较少。在竞争日趋激烈的ADC 行业，差异化布局（靶点、适应症、用药方案等方面）是提高企业竞争力的重要策略。 ▍ADC 药物技术不断革新，研发壁垒高，CDMO 行业前景广阔。ADC 药物经历三代变革，三大元件不断优化，技术日臻成熟。第一代 ADC 药物疗效不佳且毒副反应大，如今第三代 ADC 药物在抗体、连接子、小分子毒素方面都进行优化，尤其是得益于定点偶联技术的发展，稳定性和均一性得到改善，显著提升疗效的同时降低了毒性反应。第三代 ADC 代表药物 Enhertu 在与第二代 ADC 药物Kadcyla 的头对头 III 期研究中取得优效性结果，充分证实了技术革新带来的临床效益。与此同时，不断革新的技术和复杂的生产工艺也铸成 ADC 研发的高壁垒。部分国内企业通过自主研发或授权引进搭建成熟、先进的技术平台，赋能管线扩张和企业持续发展。大多数 ADC 原研企业寻求 CDMO 企业赋能创新，CDMO 服务需求旺盛。随着 ADC 行业加速发展，该领域 CDMO 行业前景广阔。 ▍国内 ADC 研发处起步阶段，领军企业发展劲头强势，未来五年市场将快速成长。我国 ADC 研发起步晚，已有三款引进产品和一款国产 ADC 药物在国内获批上市，后期管线以授权引进为主，早期研发管线多为自主研发产品。近几年，国内ADC 行业发展迅猛，综合实力较强的 pharma 和新生代 biotech 公司纷纷入局。各个领军企业通过抢占先发优势、差异化战略布局和加强技术平台建设，提升企业核心竞争力。2021 年，国内 ADC 赛道领头羊荣昌生物自主研发的爱地希获批上市，并以最高 26 亿美元收入总额将部分权益授予全球 ADC 领域先行者Seagen 公司，彰显荣昌生物 ADC 药物研发能力的全球领先地位。预计未来五年国内 ADC 市场将快速成长。 ▍风险因素：行业政策变化超预期；研发速度不及预期或研发失败；产品商业化不及预期；市场竞争加剧；产品未能及时纳入医保或者采购价格降幅超预期风险。 ▍投资策略：ADC 药物兼具单抗药精准靶向和细胞毒素高效杀伤的优点，被称为 医药行业 评级 强于大市（维持） 医药行业抗体偶联药物（ADC）行业专题｜2022.1.17 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 抗肿瘤的“生物导弹”，如今，全球掀起了 ADC 研发热潮，与此同时，ADC 技术日臻成熟，产品不断更新迭代。得益于定点偶联技术的发展，如今第三代 ADC药物稳定性和药代动力学得到改善，在提高疗效的同时毒性反应明显降低。随着技术不断优化以及联合方案的应用，未来 ADC 药物临床治疗潜力巨大。国内药企 ADC 药物研发仍处于起步阶段，领军企业发展劲头强势，自主研发能力强，未来成长空间广阔。因此我们给予 ADC 子行业“强于大市”评级。 从国内市场发展情况看，未来三类企业会在 ADC 行业有较强的竞争力：1）研发管线进度领先和差异化布局的企业，能抢占先发优势，成为 ADC 新药研发竞赛中的优胜者；2）拥有技术平台优势、创新研发的企业，技术平台优势赋能管线持续扩张和企业长期发展；3）提供 ADC 药物研发一体化 CDMO 服务的企业，ADC 药物研发壁垒高，CDMO 服务需求旺盛，行业高景气度。建议关注自主研发出第一款国产 ADC 药物爱地希、产品多次获得突破性疗法认定的荣昌生物；引进先进 ADC 专利技术、多款潜在同类首创产品在研的乐普生物；拥有 ADC先进技术自主知识产权、技术平台优势显著、在研产品数量众多的多禧生物；聚焦第三代 ADC 药物研发、项目推进顺利的科伦药业；国内 ADC 领域产品布局最丰富、拥有新型 ADC 技术平台专利的恒瑞医药。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价 EPS PE 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 恒瑞医药 46.65 0.99 1.03 1.20 1.45 47.1 45.3 38.9 32.2 买入 荣昌生物-B 69.60 -1.71 -0.20 -0.33 -0.07 -56.1 -291.6 -171.0 -766.8 -- 东曜药业-B 4.10 -0.51 -0.30 -0.01 0.27 -7.7 -11.2 -261.5 12.3 -- 科伦药业 19.97 0.58 N/A 0.90 1.05 33.7 24.6 22.2 19.0 -- 资料来源：Wind 一致预测，中信证券研究部预测；注：股价为 2022 年 1 月 14 日收盘价，其中荣昌生物、东曜药业及科伦药业数据来自 Wind 一致预测。 医药行业抗体偶联药物（ADC）行业专题｜2022.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 ...................................................................