债市启明系列：从劳动参与率看美国就业市场复苏态势

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从劳动参与率看美国就业市场复苏态势 债市启明系列｜2022.1.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 美国劳动力参与率至今仍未完全恢复，就业市场持续紧张，疫情、财政刺激、宽松货币政策影响下，就业意愿恢复较慢，但 2022 年各因素的负面影响预计将逐步减弱，劳动参与率或将恢复至接近疫情前水平。目前就业环境将进一步推动美国加息步伐，预计提前加息概率较大，美债利率近期主要交易货币政策紧缩预期，10 年期美债利率或将上行至 1.9%水平。 ▍美国劳动参与率未完全恢复，供需缺口较大，就业市场紧张格局持续。由于退出劳动力市场的人疫情后大幅增加，且目前仍有较多人没有回归，尤其是中年与老年人，导致劳动力持续供不应求且劳动力缺口呈现扩大趋势。此外，虽然暂时性失业人数已回落至接近疫情前水平，但永久性失业人数仍未完全下降至疫情前水平，劳动力市场紧张态势不容乐观。 ▍疫情后阻碍人们回归劳动力市场的因素：需求端，市场需求较高，企业经营状况向好，但高通胀导致实际工资增速较低或降低就业意愿。供给端，（1）疫情担忧以及宽松货币政策导致的股市上涨推动股票、养老金收益率上升，导致老年人，尤其是 65 岁以上居民提前退休现象加剧，降低了老年人的参与率，并且疫情反复也降低了个人就业意愿。（2）政府大规模刺激政策导致援助金额超过较多个人疫情前收入水平，或降低了人们的就业意愿。（3）疫情冲击后人们的就业观念和职业兴趣发生了较长期的转变，或加剧人们就业时供求不匹配的摩擦，从而降低参与率。（4）疫情加重会增加个人看护压力，或降低居民，尤其是中年居民的劳动参与率。 ▍长期角度看，2007 年后参与率滑坡的原因与未来演变方向：维度一：老龄化与周期性因素影响：老龄化为推动参与率下降的主要因素，而周期性因素随商业周期变动，是短期参与率变化的主要因素。疫情冲击造成周期性因素大幅下降，但随后周期性因素的负面影响逐步减弱，预计近三年参与率上升或主要由周期性因素推动。 ▍维度二：长短期因素影响：采用 HP 滤波方法将参与率分离为长期趋势因素与短期周期因素，参与率下降主要由长期因素推动。预计 2022 年短期周期因素对参与率负面影响将继续减弱，但短期因素增速或与经济增速一同放缓，我们预计参与率复苏进程较为缓慢，与美联储 12 月 FOMC 会议纪要提及的观点一致。 ▍维度三：教育程度影响：我们将参与率基于教育水平以及性别特征进行拆分，发现男性参与率下降主要由低学历男性参与率下滑推动，原因或为低技能劳动工人需求下降叠加低技能工人实际工资长期下降。对于女性人口，2007 年后高学历女性参与率下降增速提升为女性参与率下降的主要因素。而 07 年后男性与女性高学历参与率下滑均存在一定加速，可能是因为在教育水平提升背景下，高学历人口有更多机会获得更高的学历，推迟了他们进入劳动力市场的时间。 ▍展望：从定性角度来看，2022 年，若疫情反复，疫情冲击仍会对参与率存在负面影响，但随着政府刺激消退以及货币政策紧缩，个人就业意愿提升，参与率预计将逐步恢复。从定量角度来看，2022 年底参与率或将恢复至接近疫情前水平。目前美联储紧缩货币政策以压降股市上升空间，降低通胀水平，是在疫情反复的背景下提升劳动参与率强有力的方法，因此预计美联储于今年 3 月加息概率较大。 ▍债市策略：美联储近期更加关注通胀，美债利率近期主要交易货币政策紧缩预期，美债利率或将上行至 1.9%水平。中长期来看，美债利率主要逻辑关注经济复苏预期因素。连续加息节奏将推动美债利率整体呈上行趋势，预计利率中枢将高于 2021年。美债利率上升对中债利率构成一定上行压力但影响有限，预计我国十年期国债收益率将表现为震荡行情，但需警惕未来随着宽信用政策进一步落地，宽信用预期升温导致利率回调的风险。 债市启明系列｜2022.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 宽松的货币政策以及大规模的财政政策推动美国经济较快速复苏，美国失业率逐步回落至 3.9%，接近于疫情前 3.5%的水平，但反映人们就业意愿的劳动参与率却一直没有回升至疫情前 63%左右的水平，目前仍处于 62%以下。短期来看，疫情冲击后究竟是什么因素阻碍人们回归劳动力市场？长期来看，2007 年后劳动参与率大幅滑坡，基于长期数据分析，2022 年参与率会恢复至什么水平？美国紧缩的货币政策会推动还是阻碍劳动力市场修复？ ▍ 就业市场紧张格局持续 由于疫情后退出劳动力市场的人骤增，且目前仍有较多人没有回归，尤其是中年劳动力与老年劳动力人口，劳动力持续供不应求且缺口呈现扩大趋势，美国出现高职位空缺数与高离职人数共存的局面，就业市场呈现紧张态势。 美国面临严重的劳动力短缺。一方面，失业率指标向好但新增非农就业人数不及预期。美国失业率从 2021 年 6 月 5.9%下降至 12 月 3.9%，逐步接近疫情前水平，但是美国 12月新增非农就业人数为 19.9 万，不达预期，非农就业人数为 1.49 亿，比 2020 年 2 月水平低 357.2 万人（-2.34%）。另一方面，美国劳动力缺口呈现扩大趋势，职位空缺与雇佣方面，12 月职位空缺数为 1056.2 万人，较 11 月有一定下降，较 2020 年 2 月增加了 50.6%，12 月的职位空缺数比失业人数多 424.3 万人，职位空缺率与雇佣率差值仍处于较高水平。此外，12 月离职人数为 452.7 万人，为 2000 年以来最高水平。 图 1：12 月失业率进一步下降，逐步接近 2020 年 2 月水平，非农就业人数较 2020 年 2 月水平仍有差距（%，%） 图 2：美国劳动力缺口呈现扩大趋势（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 青年劳动人口就业意愿较快恢复，但中老年劳动力部分人口一直未返回劳动力市场导致参与率疫情后未完全修复。美国 12 月劳动参与率为 61.9，与前值持平，但劳动参与率自 2020 年 3 月大幅下降后，一直未恢复至疫情前 63%的水平。其中 16 至 19 岁与 20 至24 岁劳动参与率已恢复至接近疫情前水平， 而 25-54 岁劳动参与率 2021 年下半年稳定在 81.8%水平，未完全恢复疫情前 83%的水平，55 岁以上的参与率呈现逐步下滑的趋势，从 2020 年 2 月 40.3%下降至 2021 年 12 月 38.5%。 -2.343.53.900246810121416-16-14-12-10-8-6-4-20非农就业人数变化率(基于2020/2)失业率(RHS)-4-2024682019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11职位空缺率-雇佣率职位空缺率:非农总计雇佣率:非农总计mNpQnNoPtQn