债市启明系列：2022年会发行特别国债吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 2022 年会发行特别国债吗？ 债市启明系列｜2022.01.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字等的特点，考虑到今年共计约 9500 亿元国债到期，且在稳增长背景下发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，在“减税降费”的同时为财政开源，还可以减少疫情对经济的扰动，我们认为 2022 年存在发行特别国债的可能。 ▍特别国债是为特定目标发行的、具有明确用途的国债，具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支的特点。我国共发行过三次特别国债。第一次为 1998年发行 2700 亿特别国债。当时国内商业银行受到亚洲金融危机的冲击，银行资产质量恶化，资本充足率较低。为了补充四大行的资本金，财政部定向发行了 2700亿元特别国债。第二次为 2007 年发行 1.55 万亿特别国债。财政部成立一家专门的机构经营管理部分外汇储备，并设计了通过发行特别国债的方式“借道”商业银行完成外汇储备的“转移”。第三次特别国债为 2020 年，抗疫特别国债。为应对新冠肺炎疫情影响，发行 1 万亿抗疫特别国债主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。 ▍2022 年可能发行特别国债的四大理由：一是 2022 年共计约 9500 亿元国债到期，参考 2017 年滚动发行特别国债，财政部很可能进行续发。二是目前政策聚焦“稳增长”，发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，使财政政策更加积极有为，进一步加强基建对稳定经济、促进增长的作用。三是财政面临收入压力，在支出力度增大且减税降费的背景下，需要有新的开源手段拓宽广义财政收入。而特别国债不计入赤字，发行审批更为灵活，这些特点或使其成为财政开源的关键手段。四是疫情扰动频繁出现，拖累经济修复节奏，特别国债可以助力经济修复回升的节奏。 ▍特别国债发行猜想。如果 2022 年发行特别国债，方式上可能是定向+公募结合的模式：参照历史经验，针对 7500 亿元到期债券的续作方式继续保持定向，而其余的特别国债则通过全国银行间债券市场，面向境内商业银行发行。投向上预计将以基建为主，以支持中小银行资本补充等为辅，进一步加强基建对稳定经济的作用，化解中小银行的潜在风险，提高中小银行的信贷投放能力和投放意愿。规模上可能超过 10000 亿元，除了对冲到期规模以外，为了实现“稳增长”目标，还有可能新发一部分国债。 ▍特别国债发行对经济影响。如果特别国债发行后用于基建投资，假设投入基建的规模达到 3000 亿元，预计全年基建投资同比增速可提高约 1.5 个百分点。如果特别国债发行后支持中小银行的资本补充，不仅可起到防范化解金融风险的作用，还可以增强中小银行的信贷投放能力并以乘数效应扩大特别国债的政策效果。 ▍后市展望。考虑到今年共计约 9500 亿元国债到期，且在稳增长背景下发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，也在“减税降费”的同时为财政开源，我们认为 2022 年存在发行特别国债的可能性。对于债市而言，特别国债的发行可能在短期内增大流动性压力，并且进一步推动“宽信用”、“稳增长”的效果落地，届时需警惕特别国债带来的利率上行压力。 债市启明系列｜2022.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字等的特点，历史上我国共发行过三次特别国债、考虑到今年共计约 9500 亿元国债到期，且在稳增长背景下发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，也在“减税降费”的同时为财政开源，2022 年是否存在发行特别国债的可能性呢？ ▍ 特别国债的内涵及历史梳理 特别国债的含义及特点 特别国债是为特定目标发行的、具有明确用途的国债，具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支的特点。特别国债是国债的一种形式，其专门服务于某项特定政策，支持某特定项目需要。相较于普通国债，特别国债的特别之处在于以下几点：①专款专用。普通国债筹集资金的目的主要用于弥补财政赤字，补充国家财政资金；而特别国债是在特殊时期服务于特定用途，属于应急措施。②资金用途灵活。特别国债的资金用途没有统一的明确规定，是根据发行时的政策对特定项目需要作特殊安排。③不列入财政赤字。国债纳入一般公共预算，计入政府的财政赤字；而特别国债纳入政府性基金预算，不计入财政赤字。④即收即支。不同于普通国债的筹资时间与支出存在一定的时间间隔，特别国债收入与支出同时进行。 特别国债的发行回顾 我国共发行过三次特别国债，分别在 1998 年、2007 年（2017 年为了 2007 年特别国债的部分到期而进行滚动发行）和 2020 年。 第一次为 1998 年发行 2700 亿元特别国债。当时国内商业银行受到亚洲金融危机的冲击，银行资产质量恶化，资本充足率较低。为了补充四大行的资本金，财政部定向发行了 2700 亿元特别国债，限期 30 年，年利率 7.2%（2004 年调整为 2.25%）。央行首先降准为四大行释放 2700 亿可用资金。随后财政部向四大行定向发行 2700 亿特别国债，四大行使用降准释放资金认购国债，后财政部再将 2700 亿元资金作为资本金注入银行。 第二次为 2007 年发行 1.55 万亿元特别国债。2007 年在国际经济失衡的背景下，我国国际收支呈现“双顺差”的局面，需要成立一家专门的机构来经营管理部分外汇储备。专门机构由财政部管理、出资支持设立，但受法律的限制央行不能直接将外汇划拨给财政部，因此政府设计了通过发行特别国债的方式“借道”商业银行完成外汇储备的“转移”。财政部共发行 8 期、规模 1.55 万亿元特别国债，其中第 1 期和第 7 期采用了定向发行，其他六期（约 2000 亿元人民币）则采用市场发行模式，完全由市场机构承接。 表 1：2007 年特别国债基本资料 债券简称 发行日 到期日 期限 发行额 发行方式 票面利率 兑付安排 07 特别国债 01 2007-08-29 2017-08-29 10 年 6000 亿 定向 4.30% 固定利率附息债，每半年付息一次 07 特别国债 02 2007-09-17 2022-09-18 15 年 319.7 亿 公募 4.68% 固定利率附息，每半年付息一次 07 特别国债 03 2007-09-21 2017-09-24 10 年 250.9 亿 公募 4.46% 固定利率附息，每半年付息一次 07 特别国债 04 2007-09-28 2022-09-29 15 年 363.2 亿 公募 4.55% 固定利率附息，每半年付息一次 07 特别国债 05 2007-11-02 2017-11-05 10 年 349.7 亿 公募 4.49% 固定利率附息，每半年付息一次 pOqNsMyQoRsOoPrNmRsPvM7NcMaQsQrRpNtRe