房地产：受益整合业绩确定仍强，物业估值有望修复

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 杜昊旻 王祎馨 分析师 SAC 执业编号：S1130521090001 duhaomin＠gjzq.com.cn 联系人 wangyixin＠gjzq.com.cn 受益整合业绩确定仍强，物业估值有望修复 事件  2022 年 1 月 21 日，华润万象生活发布公告，宣布拟收购江苏中南物业服务有限公司 100%股权，收购代价不超过 22.6 亿元人民币，对应 2021 年 PE 不超过 12.8 倍。中南物业曾于 2021 年 3 月向港交所递表，并在 6 个月招股书失效后再次递表，于 2021 年 11 月通过港交所聆讯。 评论  头部物管公司整合继续。华润万象生活在今年 1 月公布了两笔大型并购，除了本次对中南物业的收购，2022 年1 月初还公布了拟以不高于 10.6 亿元的代价收购禹洲物业 100%股权。截至 2020 年底，禹洲物业在管面积1870 万方。根据收购公告，中南物业目前在管面积 5147 万方，两笔收购至少为华润万象生活带去 7017 万方在管面积，相当其 1H21 总在管面积的 58%。我们认为当前物业行业的整合仍在继续，像华润万象生活、碧桂园服务等优质物管公司将因此快速扩大规模，为之后社区增值服务的持续发展打下坚实规模基础。  受地产拖累，物业板块估值回调且分化明显。2021 年下半年以来，地产行业动荡大，房企暴雷不断，恐慌情绪自地产行业蔓延至所有相关产业链，物管板块估值也随之大幅回调。上市物业公司的 PE（ttm）平均值从 2021年 6 月高点的 34x 回调了大约 50%至 2021 年末低点 17x。当前物管板块里的国企、民企估值发生显著分化。从 PEG（2022 年 PE/2022 年归母净利润增速）来看，截至 2022 年 1 月 21 日，华润万象生活、保利物业、中海物业这三家关联房企为国企的物管公司 PEG 均值为 0.86x，而碧桂园服务、旭辉永升生活、滨江服务三家关联房企为经营稳健民营房企的物管公司 PEG 均值仅为 0.38x，前者是后者的 2.3 倍。我们认为这背后的核心原因，还是市场对民营房企安全性过于担忧。  物业板块估值有望修复。基于两点原因：①近期地产行业政策已出现边际好转。比如，2022 年 1 月公布的 5 年期 LPR 下调了 5BP，烟台市对不同信用房企放宽了预售资金监管。我们预计后续在下调房贷利率、二三线城市放开限购限贷、下调二套房首付比例、预售资金监管合理化等方面将有更多城市跟进。②物管公司对关联房企依赖度减弱。虽然地产行业动荡较大，但多家优质物管公司管理层均表示，并不会因此下调去年和今年的业绩指引。我们认为，物管公司对关联房企的依赖正在减弱。根据我们的统计，截至 1H21，20 家上市物管公司基础物管收入占比虽仍达 54%，但毛利润占比已降至 47%，而社区增值服务收入占比和毛利润占比已分别提升至17%和 25%。随着物业公司管理规模基数变大，增值服务、城市服务等其他业务的发展，物业公司本身对关联房企的依赖度已大大降低。我们认为今年物业公司在社区增值服务上会持续发力，物业公司自身的运营能力也将有所体现。未来社区增值服务是否能探索出成熟可复制的产品线，将愈发成为决定物管公司估值高低的关键因素之一。 投资建议  物业行业受益地产出清加速整合，头部物管公司加快收购进程。随着地产行业政策回暖，优质房企风险减小，短期压制民营物管公司估值的核心因素已出现边际改善。叠加物管公司对关联房企的依赖度不断减弱，我们认为，经营效率较高的优质民营物管公司估值有望大幅修复。后续几个月物管板块催化剂也较多，比如热点城市出台大力度地产改善政策，全国各能级城市销售数据企稳，物管公司业绩公布等等。我们看好区域龙头物管公司，推荐金科服务和建业新生活，同时建议关注全国物管龙头碧桂园服务。 风险提示  并购整合效果不及预期；房地产改善政策落地效果不及预期 证券研究报告 2022 年 01 月 23 日 资源与环境研究中心 房地产行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 图表附录 ........................................................................................................3 风险提示 ........................................................................................................6 图表目录 图表 1：2021 年下半年以来上市物管公司并购情况梳理 .................................3 图表 2： 2021 年下半年以来物管板块估值大幅回调 .......................................4 图表 3： 2021 年下半年以来物管板块估值大幅回调 .......................................4 图表 4： 20 家上市物管公司合并后的 2018-1H21 的收入构成变化 .................4 图表 5： 20 家上市物管公司合并后的 2018-1H21 的毛利润构成变化 ..............5 图表 6：港股物业公司 PE 走势.......................................................................5 图表 7：覆盖公司估值情况 .............................................................................5 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表附录 图表 1：2021 年下半年以来上市物管公司并购情况梳理 买方 公告日期 并购标的 支付对价 （百万元） 权益比例 对应估值 （百万元） 建发物业 2021/7/1 洛阳泉舜物业 37 51% 73 和泓服务 2021/7/22 贵阳兴隆物业管理有限公司 157 70% 224 碧桂园服务 2021/8/5 上海新碧桂园商业管理有限公司 17 100% 17 雅生活服务 2021/8/9 山东宏泰投资管理合伙企业 282 100% 282 世茂服务 2021/8/20 无锡市金沙田科技有限公司 842 100% 842 佳兆业美好 2021/8/27 河北昌润达环境工程有限公司 370 70% 528 碧桂园服务 2021/9/20 富力物业 10,000 100% 10,000 烨星集团 2021/9/24 江苏万豪物业服务 47 100% 47 碧桂园服务 2021/9/28 邻里乐控股（彩生活核心资产） 3,300 100% 3,300 永升生活服务 2021/9/30 湖南美中环境生态科技有限公司 58 51% 114 康