宏观深度：2022年人民币汇率展望

宏观深度 2022 年人民币汇率展望 宏观深度报告 宏观报告 2022 年 1 月 4 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn  平安观点： 我们认为，2021 年人民币汇率强势的根本基础是优异的国际收支形势，海外疫情周期性反复、中美经贸关系边际改善，均为促使资本流入的重要因素，而年末到春节前季节性结汇需求的释放，对这一时期的人民币汇率形成更强支持。2022 年，人民币汇率强势基础不会快速消退，但其可能成为调节中美货币政策“松紧差”的平衡器，在贬值方向释放出更大弹性。  1、2021 年人民币汇率强势主要体现市场供求因素，而市场供求背后的根本支持在于国际收支状况优化：货物贸易顺差的扩大、服务贸易逆差的缩窄、直接投资的大幅增长、证券投资的持续流入。我们认为，2022 年国际收支层面对人民币汇率的支持面临减弱，但在疫情不确定性的影响下、在中国扩大高水平对外开放的支持下，人民币汇率强势的基础并不会快速消退。需要注意的是，2022 年中资美元债到期量达到 2021 年末中资美元债存量的 18.4%。若 2022 年人民币汇率出现阶段性贬值，则国内企业以美元计价的中资美元债的实际融资成本将上升。而中资美元债的融资主体又以处境艰难的房企居多，这可能成为压倒部分房企的“最后一根稻草”。  2、国际收支对人民币汇率的支持减弱，将使得人民币汇率与美元指数的相关性重新增强，而 2022 年美元指数仍受到美国经济复苏和美联储加息的支持，从而给人民币汇率带来一定压力。截至 2021 年 12 月 31 日，美元指数已反弹回到 95.97，而 2015 年“811”汇改以来，当美元指数处于这一位置时，美元兑人民币汇率均处于 6.65 到 7 区间内。后续若国际收支的支持弱化，美元兑人民币汇率有可能向此区间移动。2022 年 CFETS货币篮子的权重微调，美元的权重小幅回升，对人民币汇率的弹性稍有抑制，但这主要体现的是疫情影响下中美贸易占比的提升，而不应视为对“增强人民币汇率弹性”的某种倒退。  3、中美经贸关系的变数仍然是人民币汇率最大的风险。2021 年 9 月开始中美关系不断释放积极信号，预计 2022 年美国可能通过放松关税豁免规则，下调部分关键产品税率，这一预期也在当前人民币汇率中得到了体现。但 2022 年美国中期选举将至，目前拜登支持率一路走低，已接近特朗普同期。中期选举前，民主党为了转移内部矛盾，仍有可能将“矛头”再次对准中国，届时人民币汇率可能再度受到风险偏好的冲击。  4、2022 年人民币汇率可能成为中美货币政策“松紧差”的平衡器，为释放国内货币政策空间，可能允许人民币汇率在贬值方向释放更大弹性。目前联邦基金期货已隐含了美联储 2022 年加息 3 次的预期。我们预计，2022年我国有 1-1.5 个百分点的降准空间、经济压力加大情况下还有 10~15bp的降息空间，从而中美利差将向 80bp 的警戒水平运行，给人民币汇率带来贬值压力。而在人民币贬值与货币政策“以我为主”之间，政策的选择从 2021 年 12 月央行上调外汇存款准备金率的含义中已然明朗。 证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 21 正文目录 一、 新冠以来外汇市场供求格局扭转 ........................................................................................................ 5 二、 国际收支状况决定外汇市场供求的趋势.............................................................................................. 7 三、 多因素共振推动近期人民币升值 ...................................................................................................... 12 四、 上调外汇存款准备金率的政策信号................................................................................................... 15 五、 2022 年人民币汇率向何处去？ ........................................................................................................ 16 pOqNrPyQqPsOnMtPqNmRyR9PcM7NmOnNnPnPfQnNpOiNpPnQ8OmNnQMYrMpNuOoMtQ 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 21 图表目录 图表 1 近期美元指数迅速上行的情况下人民币汇率仍然强势............................................................................. 5 图表 2 人民币中间价中“逆周期因子”的从无到有到淡出 .................................................................................... 6 图表 3 人民币兑美元汇率中间价影响因素拆分................................................................................................. 6 图表 4 2021 年 9 月以来，市场供求持续推动人民币汇率升值 ........................................................................... 7 图表 5 2021 年 9 月以来，人民币汇率指数也随着美元指数上涨........................................................................ 7 图表 6 国际收支状况影响外汇市场供求趋势，进而影响人民币汇率...............................................................